自2009年3月美股觸底以來，標普500指數總市值佔美國GDP比重已從當時的41%增長至現在的212%，創1929年以來最高水平。結合當前10年期美國國債收益率調整後，股票相對於長期債券的溢價也正處於歷史最高水平。 　　     　　     　　美股估值處於歷史高位 　　從多個估值指標來看，美國股市幾乎均處於高位，包括市盈率、市淨率及市銷率。人工智能革命似乎正推動市場估值升至歷史罕見水平，上一次出現類似情形還要追溯到20世紀90年代互聯網革命，以及20世紀20年代美國經濟電氣化和流水線製造業快速發展的時期。 　　     　　我們此前指出，股票價格已與實際現金股息及未來派息的淨現值大幅背離。所有這些都引出了一個問題：本輪牛市還能持續多久？在市場見頂及熊市來臨之前，投資者應關注哪些信號？ 　　牛市見頂了嗎？ 　　在研究更多關於市場見頂的量化指標之前，我們先簡要回顧一下歷史上股票牛市以及各種大宗商品(黃金、白銀、鬱金香等)牛市的見頂時間，包括1929年、2000年及2008年的典型案例。有趣的是，不同市場在各自所處的十年周期中往往在特定年份見頂。 　　耐人尋味的是，幾乎沒有市場在十年周期中期見頂的先例。市場見頂往往集中在十年周期的末期，偶爾出現在初期。是否因為投資者傾向於將十年周期中期出現的任何趨勢無限外推，直到周期接近尾聲或新周期開始時，纔開始審視估值的合理性？ 　　以下是三個值得關注的指標，可幫助判斷美股是否已接近頂峯，還是遠未見頂：1.企業利潤：通常在股市見頂之前開始下滑。2.信用利差：在20世紀90年代末以及全球金融危機之前，信用利差在股市見頂之前開始走闊。3.標普500指數期權的引伸波幅：在20世紀90年代末以及2007年，VIX指數在股市見頂之前進入了一個高點更高、低點也更高的階段。 　　企業利潤 　　1997年初，企業利潤佔GDP比重見頂，隨後於1998年、1999年和2000年初持續下降。美股在上漲過程中確實變得更容易出現劇烈回調，但市場基本無視這些警示信號。標普500指數最終於2000年見頂，到2002年底市值蒸發近50%。 　　同樣，企業盈利佔GDP比重於2006年中見頂，在2007年10月股市見頂之前持續下滑超過一年。而本輪周期中，企業盈利持續增長，表明我們可能尚未接近頂峯。事實上，由於最近數月企業盈利預期迅速上升，在股市持續上漲的背景下，標普500指數的遠期市盈率反而有所下降。 　　這裏的區別在於，席勒周期調整市盈率回顧的是過去10年的數據，而彭博遠期市盈率則基於分析師對未來盈利的預期。 　　信用利差與股指期權的引伸波幅 　　在2000年和2007年股市見頂之前，高收益公司債與美國國債之間的利差均有所走闊。以20世紀90年代為例，牛市經歷了兩個階段。從1991年到1997年底，利差總體收窄，最終彭博美國公司高收益債券的期權調整後利差僅高於美國國債2.35%。牛市的第二階段從1997年底到2000年見頂，期間儘管信用利差逐步走闊，但股市仍繼續上行。 　　股指期權的引伸波幅也呈現類似特徵。引伸波幅自1990年起總體下行，於1996年觸底。從1996年末開始，引伸波幅開始回升。標普500指數延續牛市行情，但回調幅度變得越來越顯著。 　　類似情形在2003年至2007年的牛市期間也曾出現，但節奏更為緊湊。從2003年到2007年1月，信用利差總體收窄，引伸波幅總體下降。但從2007年2月開始，到10月標普500指數見頂為止，信用利差逐漸走闊，引伸波幅轉而上升。 　　高收益債券利差與股指期權之間的聯動關係並不令人意外。根據或有求償權分析(一種將資產、負債等視為金融期權進行估值的框架)，股票相當於公司資產價值的看漲期權多頭頭寸，公司債券則類似於無風險美國國債與看跌期權空頭頭寸的組合。當資產波動率上升時，整個資本結構中的期權價值都會被推高。在牛市後期，這種現象可能引發暫時的錯位：一方面，股票價格在看漲期權效應的推動下持續上漲；另一方面，信用利差卻因賣出看跌期權效應而開始擴大，同時引伸波幅上升。然而，不斷累積的波動率最終會動搖更廣泛層面的投資者信心，從而形成熊市。 　　那麼，當前情況如何呢？就信用利差而言，目前其處於歷史低位附近，尚未顯現任何走闊的跡象。這表明儘管多項估值指標看似偏高，但距離股市見頂可能仍有相當距離。 　　     　　相比之下，標普500指數期權的引伸波幅已於2024年達到低點，並開始小幅回升，呈現出高點更高、低點也更高的格局。VIX指數的小幅回升表明波動率正在累積，但這一上升趨勢仍需得到信用利差走闊、前瞻性指引惡化以及企業盈利明顯下降的確認，周期頂峯纔可能真正顯現。如果歷史規律依然成立，那麼當前韌性意味着，市場或將在本輪十年周期中期持續外推增長預期，將結構性問題推遲到周期尾聲再行審視。不過，即便市場真的繼續上漲，這一上漲過程也可能會變得愈發曲折，且容易出現劇烈回調。 　　     　　儘管市銷率、席勒周期調整市盈率等自上而下的估值指標已處於高位，令人聯想到1929年或2000年的歷史情形，但當前市場內在結構所呈現的格局更為複雜。與以往的周期頂峯不同，企業盈利預期仍在快速擴張，其速度足以壓制遠期市盈率。同時，儘管私人信貸市場存在壓力、信用卡債務與汽車貸款違約率不斷上升，但高收益債券的信用利差卻幾乎沒有顯現出企業承壓惡化的跡象。　 　　(本文已刊發於6月27日出版的《證券市場周刊》。本文系芝商所董事總經理兼首席經濟學家原創供稿。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。)