招待股東的飲料比股價「有誠意」得多

　　出品|虎嗅商業消費組

　　作者|李佳琪

　　編輯|苗正卿

　　題圖|奈雪的茶

　　奈雪的體面，繃不住了。

　　6月24日下午3點，深圳前海奈雪的茶總部，2026年奈雪股東大會如期召開。有多位親歷現場的人士告訴虎嗅，這次股東大會是5月29日正式發出「通告」的：只要在6月17日收市時「登記在冊」的奈雪（哪怕只有1股）股東，都有資格參加本次會議。

　　會議的具體地點是「霸氣會議室」，奈雪員工一般簡稱為「霸氣室」。

　　但當天奈雪的股價並不「霸氣」：6月24日港股收盤價為0.62港元/股，總市值約為10.5億港元，可以對比一下此時股價和2026年年初、2021年高點時的跌幅：

• 2026年年初：奈雪股價約1.2港元/股，跌幅約48%

• 2021年上市時高點：18.98港元/股，跌幅約96%

　　如果對比一下6月24日當天，港股其他茶飲品牌的收盤價，後面奈雪股東們的「躁鬱」情緒，或可有更清晰體感：

• 蜜雪冰城，股價249.4港元/股，市值約946.77億港元

• 古茗，股價220.78港元/股，市值約494.19億港元

• 茶百道，股價4.71港元/股，市值約69.6億港元

• 滬上阿姨，股價139.7港元/股，市值約146.97億港元

　　一位參會股東告訴虎嗅，他能感覺到在場的股東心情都不太好。而一位熟悉奈雪的相關人士透露，在本次股東大會召開前，內部對股東們的情緒，有一些預期，「但最終發酵的情況，超過此前預期。」

　　00後奈雪股東謝海誠是參與本次股東大會的關鍵人士之一，他告訴虎嗅：「由於會議在工作日召開，所以能來的都是有錢有閒的人，有準備在深圳水貝開珠寶店的醫藥企業銷售，有來自新加坡的創業公司老闆等，但總人數只有大約10人。」他是聽聞港交所即將實行無紙化，所以提取了幾家公司的紙質股票做紀念，選擇奈雪是因為和彭心是老鄉。

　　「其實股東大會的參會門檻很低，尤其是港股可以1股買賣。但是很多人不知道，以為是大股東才能去。我就是來薅羊毛的，4股4塊錢，兩瓶飲料+一杯咖啡立馬回本。」

　　按照謝海誠的描述，奈雪沒有獨立辦公樓，進門就是工位區，會議室在走廊盡頭。落座後主持人給與會者發了一瓶自家果蔬汁。三點會議開始後，總經理彭心又給到場股東安排了一杯橙汁美式。

　　乍一看，氛圍還算體面。但當會議進入問答環節，體面就繃不住了。

　　一位持有四百多萬股的股東率先「開炮」，銷售出身的他說話很直：「奈雪的成本相對其他茶飲怎麼這麼高？後續有什麼改進計劃？」他至少一年前買入，賬面已浮虧數百萬。

　　另一位持有四十多萬股、成本十幾塊的小股東接棒，問得更狠：「公司是否有市值管理計劃？賬目上的現金是用來在美國開店嗎？我看你們還買了理財？ 」

　　面對質疑，董事長趙林給出了回答。核心要點有二：一是門店大改小，預計今年改完，承認過去大店模式是成本黑洞。二是秀海外肌肉：美國六家店，店均月營業額三十萬美元，「遠超其它茶飲」。美國店有直營也有加盟，不需要專門拿錢去開，生意好門店數自然會鋪開。「叫理財不如叫資產管理，現在的美元利率更高嘛」。

　　更激烈的質疑，針對高管薪資。謝海誠告訴虎嗅，有虧損一百多萬的海外創業老闆質問董事長趙林：「你的工資能不能和公司業績掛鉤，或給自己發一塊錢？」 管理層對此的回應是：「上市之後，我們的股份都沒有減持，他（趙林）也要靠工資生活，發一塊錢不現實」。

　　據公開資料，2025年趙林薪酬137.2萬元，彭心172.8萬元，合計310萬元。

　　一對年輕夫妻股東買入奈雪股票並非投資套利，純粹是多年忠實消費者，從大學畢業起，奈雪就是日常下午茶標配。

　　他們的提問跳出財務虧損，站在普通消費者視角，但也戳中品牌轉型最矛盾的三個爭議點：原材料降價不降質如何落地？曾經招牌現烤歐包為何全部換成預製款？門店全面縮小，會不會徹底毀掉奈雪苦心經營多年的高端品牌形象？

　　這組問題，恰好撕開奈雪當下最核心的兩難：一邊要壓縮成本止血，一邊要守住高端茶飲的用戶心智，兩者很難兩全。

　　更現實的困境直接暴露在股價上：自2021年6月30日港股上市以來，五年時間，奈雪的如今股價為0.67港元，距19.8港元的發行價跌去96%以上，截至目前，市值只剩10.93億港元。

　　而更大的危機，其實不是股價，而是股價背後的業績：這家曾經的明星茶飲公司、新茶飲第一股，到底是怎麼「跌落」寶座至此的？

　　一步慢，步步慢

　　「奈雪之前都是直營店，門面面積又大，租金、人工成本就更高。」董事長趙林對股東的這句回應本質上是對奈雪過去十年戰略的否定。

　　奈雪曾是資本市場的寵兒。2021年頂着全球新茶飲第一股光環上市，募資48億港元，靠的正是中國版星巴克的性感故事：大店、第三空間、高端客群，代表着那一輪消費升級的巔峯敘事。

　　但這個敘事最終被證僞。

　　大店成了利潤黑洞。 2021年財報顯示，員工成本佔營收33.2%，租金及相關開支佔5%，兩者合計吞噬超三分之一收入。更致命的是，這種高成本結構遭遇消費降級，客單價從巔峯期43.3元跌至24.4元，近乎腰斬。

　　曾與奈雪並肩的喜茶已果斷轉向，持續精簡門店面積、收縮直營數量。而奈雪直到2023年纔開放加盟，且初始門檻高達百萬，一步慢，步步慢。

　　截至2024年末，奈雪加盟店僅345家，而蜜雪冰城已突破4.6萬家，古茗、茶百道加盟店佔比均超90%。

　　關於原材料降價不降質，彭心在股東大會現場的回應是：奈雪的降本邏輯落在水果採購標準上，在嚴格把控農殘、食品安全底線不變的前提下，下調採購水果果徑。大果溢價高、損耗大，中等果原料成本更低，飲品成品口感差異極小，以此不動產品質的同時壓縮原料開支。

　　這套調整直接體現在財報上，2025 年奈雪原材料成本按年下降 18.7%，佔營收比重持續走低，是公司減虧的核心抓手之一。

　　爭議最大的預製麪包轉型，是奈雪拋棄標誌性現烤模式的關鍵一步，也是讓無數老顧客感到落差的一步「險棋」。

　　彭心的解釋是：疫情之後，奈雪線上點單佔比大幅走高，外賣、小程序自提成為主流消費場景。傳統門店前店現烤，麪包放入開放式展櫃長時間冷卻，消費者取餐時再二次加熱，口感發幹、風味流失嚴重。中央工廠冷鏈預製麪包，標準化鎖鮮，門店僅簡單復烤，出品口感反而更穩定。

　　這背後藏着一筆清晰的成本賬：現烤門店需要專職烘焙師傅、全套大型烤箱、獨立烘焙操作間，人力、設備、場地三重支出居高不下。預製模式砍掉門店烘焙崗，適配縮小後的輕型門店，大幅降低單店固月供入。

　　代價也肉眼可見：曾經一杯奶茶配現烤軟歐包的差異化記憶點被弱化，2025 年奈雪烘焙品類營收按年下滑超三成，在總營收佔比不足一成。

　　關於大店改小店是否損傷高端定位，彭心給出的判斷是：奈雪核心品牌標籤是健康茶飲，寬敞門店只是載體，而非品牌本質。當下茶飲行業競爭邏輯早已改變，消費者復購核心取決於門店密集度、產品性價比，而非門店面積大小。輕量化小店能加快點位鋪設，縮短用戶到店距離，反而能提升復購頻次。

　　這套邏輯在資本市場飽受爭議。奈雪最初對標星巴克，靠百平商圈大店建立新式茶飲高端心智，客單價一度突破 43 元。經過連續降價、門店瘦身，2025 年平均客單價跌至 24.4 元，高端標籤持續弱化。

　　一邊是蜜雪冰城依靠極致平價萬店稱霸，一邊是喜茶、奈雪主動下沉、收縮門店，高端茶飲的中間生存空間被持續擠壓。

　　虎嗅與多位關注茶飲行業的人士交流後，總結出市場對當下奈雪的態度：大店模式是奈雪曾經的護城河，如今卻變成拖累利潤的最大包袱。

　　早年純直營大店結構下，租金、人力兩項成本就佔據總收入三分之一，對比加盟同行完全沒有規模優勢。蜜雪五萬餘家門店攤薄供應鏈成本，奈雪門店體量不足其零頭，議價能力天然處於下風，高成本困局無解，瘦身是唯一自救路徑。

　　但模式之困，可能只是問題的一個切片。

　　有知情人士向虎嗅透露了一個細節：

• 針對數字化，奈雪曾搭建過約200人的龐大團隊，並從科技、互聯網公司高調挖人，甚至曾給出「五百萬級」、「千萬級」水平年薪（含將近、激勵等）。

• 但超豪華團隊，並未真正給奈雪打造出「冠絕茶飲圈」的技術體系。值得注意的倒是相關技術人士，在奈雪同期拍攝的紀錄片裏「鏡頭很多」。

　　「病根，不是直營模式、大店模式這些表象。可能是管理體系、企業文化、產品力這些更本質的環節。」一位知情人士向虎嗅表示。

　　另一位茶飲圈資深人士認為，整個茶飲圈目前都陷入了同質化、價格戰的漩渦，這不是奈雪一家獨有的難題。但在解題思路上，「奈雪並未找到屬於自己的妙招。其實很多圈內火爆的新品，是奈雪先推出來的，但可能這個品類的大爆單品是其他家的。」

　　虎嗅和一位非常熟悉奈雪內部情況的關鍵人士進行了溝通，後者認為，奈雪真正的問題可能是決策層。「決策層的認知、管理能力，可能在應對今天覆雜的市場局面時，存在一些軟肋。」

　　該人士指出了幾個更深層的視角：

• 外賣佔比高几年前已經有明顯趨勢，但決策層陷入星巴克敘事，沉迷於直營大店模式，錯失了轉型的最佳機會。

• 茶飲+軟歐包，原本是奈雪的雙引擎。因成本考量，調整了烘焙類SKU的生產方式，影響力產品力，導致雙引擎走不通。

• 挖掘大量高薪、履歷光鮮的大廠人、大品牌人，但並未形成真正有效的合力。

• 在茶飲圈已經明確追求門店量敘事：擴大滲透率、覆蓋率的階段，錯失了加盟窗口期。

• 在價格定位上，處於被前後圍堵的狀態。在茶飲消費大盤疲軟情況下，被上下游品牌分食客流情況嚴重

　　回購難挽股價

　　「不同的股東心態不同，有的股東成本低，買入價低於0.91港元，專門賭奈雪困境反轉，所以認為奈雪品牌壁壘還在。有的股東虧得多不捨得割肉，現場要求趙林對業績表態，即使他們沒有透露對品牌壁壘的擔憂，但也不希望情況變差。」謝海誠告訴虎嗅，現場只有一兩位虧損嚴重的股東火氣較大，其他人的情緒都還相對平穩。

　　另據多位在場股東的描述，整場股東大會，貫穿始終的核心矛盾是：投資者看不到國內業務盈利希望，管理層卻把增長故事押向海外。

　　截至今年 7 月初，奈雪股價長期徘徊在 0.6 港元附近，淪為港股仙股，上市以來累計跌幅超 96%，即便公司持續出手回購，半個月十餘次回購公告，累計斥資數百萬港元，也沒能扭轉下行趨勢。

　　回購託市失效的根源，在於資本市場對奈雪國內基本面缺乏信心：2025 年公司營收按年下滑 12%，全年依舊虧損 2.41 億元，雖虧損大幅收窄，卻未能實現盈利反轉。國內門店持續收縮，全年關店超 150 家，單店營收天花板清晰可見。

　　對於股東質疑 「現金應當優先補國內經營，而非出海開店」，管理層反覆強調美國門店的盈利模型：6 家海外門店店均月營業額 30 萬美元，盈利能力遠高於國內門店，採用直營 + 加盟並行模式，加盟商自主承擔開店成本，不需要總部持續輸血，門店成熟後自然批量複製擴張。

　　但海外故事存在明顯不確定性：目前奈雪美國門店僅個位數體量，難以撼動公司整體營收大盤。海外租金、人力、供應鏈成本遠高於國內，單店高營業額對應的運營開支同樣水漲船高，公司從未單獨披露海外業務真實利潤，亮眼營收數據背後是否盈利，資本市場無從求證。

　　閒置資金理財、美元資產配置，則是奈雪當下現金流管理的折中選擇。連續多年虧損之下，公司仍保有一定賬面現金，國內拓店放緩，短期沒有大額資本開支，依託海外美元高利率做資產管理，是盤活閒置資金、補充收益的穩妥方式，卻也被投資者解讀為 「主業找不到投資方向，只能靠理財增收」。

　　這場充滿對峙感的股東大會，本質是奈雪十年發展矛盾的集中爆發。

　　忠實粉絲介意消失的現烤麪包、縮小的門店空間。長線投資者介意持續虧損、跌跌不休的股價、緩慢的轉型節奏。資本市場介意國內增長乏力，海外故事體量太小，難以支撐估值修復。

　　管理層給出的解決方案是：年內完成全部小店改造、放開加盟擴大門店規模、依靠美國市場開闢第二增長曲線、持續回購穩定股價。

　　但小店化後高端心智如何維繫？加盟體系能否復刻蜜雪的供應鏈盈利模型？美國市場能否持續複製高營收門店？回購資金有限，如何重建投資者信心？每一個問題當下都看不到答案。

　　會議散場，股東們拿着剩餘的果蔬汁走出狹小會議室，前海寫字樓的玻璃幕牆映出樓下密集的平價茶飲門店：既有單價個位數、萬店遍佈全城的蜜雪冰城，也有艱難瘦身、股價瀕臨退市線的昔日高端龍頭奈雪。

　　曾經高舉高端旗幟的品牌，究竟該放下身段徹底下沉，還是守住調性艱難等待周期回暖？

　　沒有人能給出答案。

責任編輯：郝欣煜