（來源：食品內參）
本文為食品內參原創
作者丨佑木 編審丨橘子
日前，深圳前海一間叫「霸氣」的會議室裏，奈雪的茶董事長趙林，被一位浮虧一百多萬的股東當面質疑：「你的工資能不能和業績掛鉤，給自己發一塊錢？」他的回答是：「發一塊錢不現實」。
一杯果蔬汁，一杯橙汁美式，十來個個人股東，沒有一家機構。這就是奈雪上月末股東大會的全部陣容。而上述對話，就發生在這場股東大會上。
一小時的對峙
這場會的門檻低得出奇。5月底奈雪發出通告，只要6月中收市時登記在冊、哪怕只持有1股的股東，都有資格到場。可真去的沒幾個人。
會議地點在奈雪總部，員工內部簡稱「霸氣會議室」。名字很霸氣，但當天的股價不霸氣——港股收盤每股0.62港元，總市值約10.5億港元。
到場的股東畫像略雜。有準備在深圳水貝開珠寶店的醫藥銷售，有從新加坡飛回來的創業老闆。其中，有位00後叫謝海誠，聽說港交所要搞無紙化，特意提了幾家公司的紙質股票留作紀念，選奈雪，是因為和創始人彭心是老鄉。他通過港股碎股只買了4股，成本約4港元。
按謝海誠的描述，奈雪沒有獨立辦公樓，進門就是工位區，會議室在走廊盡頭。落座後主持人先發了一瓶自家果蔬汁，三點會議開始，彭心又讓人給每位到場股東端上一杯橙汁美式。乍一看，還算體面。
但體面，只維持到問答環節。
一位持有四百多萬股的股東先開炮，銷售出身說話直：「奈雪的成本相對其他茶飲怎麼這麼高？後續有什麼改進計劃？」他至少一年前買入，賬面浮虧數百萬。
另一位持四十多萬股、成本十幾塊的小股東追問得更狠：「公司是否有市值管理計劃？賬上的現金是用來在美國開店嗎？我看你們還買了理財？」
趙林的回答有兩點。一是承認大店是成本黑洞，門店大改小，今年改完；二是秀海外——美國六家店，店均月營業額三十萬美元，「遠超其他茶飲」，直營加盟並行，不用總部專門掏錢。說到理財，他的原話是，「叫理財不如叫資產管理，現在的美元利率更高嘛。」
真正把場子點着的，是文章開頭有關薪酬的一問。據在場股東回憶，趙林被問得有些下不來台，乾脆喊了暫停——「各位股東喝點冰的，冷靜一下」。
而緩過來後，管理層給的回應是：「上市之後，我們的股份都沒有減持，他也要靠工資生活，發一塊錢不現實。」
值得注意的是，公開資料顯示，2025年趙林薪酬137.2萬元，彭心172.8萬元，夫妻二人合計310萬元。放在更長的時間跨度看，公司連虧四年，兩位創始人的年薪卻逐年上揚。
還有一對年輕夫妻股東，買股票不為套利，純粹是從大學起就喝奈雪的老顧客。他們的問題跳出了財務，直指產品：「之前你們不是說原材料降價不降質嗎？奈雪的麪包怎麼從現做變成預製了？」又補了一句——「門店全面縮小，會不會毀掉苦心經營多年的高端形象？」
彭心逐條解釋。降本落在水果果徑上，大果溢價高、損耗大，改用中等果，成本下來、口感差異很小；現烤改預製，是因為疫情後線上點單成了主流，麪包在展櫃裏放涼再加熱，還不如中央工廠冷鏈鎖鮮、門店簡單復烤穩定；小店化，她的判斷是奈雪的招牌標籤是健康茶飲，寬敞門店只是載體。
道理講得通，賬也算得明白。可對一個從學生時代就為「一口歐包一口奶茶」買單的老顧客來說，這套解釋根本無法接受。
三點開的會，四點就有人想收場，財務總監提醒趙總一會兒還有會議。有股東當場懟回去：還有什麼會比股東大會更重要。
散場時，謝海誠忍不住做了個對比。幾天前他去周黑鴨股東大會，有大巴接送，機構股東專門坐了一桌。而奈雪這邊，機構一個沒來。
五年修成「仙股」
一小時的對峙，是五年下跌攢下的賬，一次性攤到了趙林面前。
上市首日發行價19.8港元，股價一度摸到18.98港元。如今，奈雪長期趴在0.6港元一線，7月初報0.67港元，市值只剩約10.9億港元，累計跌幅超過96％。當年在高點接盤的人，一百塊錢只剩下三塊多。
下跌不是一蹴而就，是一年接一年。2026年開年，奈雪還在1.2港元，半年之內又跌去約48％。公司不是沒動作，半個月內十餘次回購公告，累計砸下數百萬港元。錢花了，股價紋絲不動，仙股照當。
把奈雪放進港股茶飲同行裏，落差一目瞭然。同一個交易日收盤：蜜雪冰城股價249.4港元，市值約946.77億港元；古茗220.78港元，市值約494.19億港元；滬上阿姨139.7港元，市值約146.97億港元；連體量最小的茶百道，也有4.71港元、約69.6億港元。
新茶飲第一股的市值，如今連蜜雪冰城的一個零頭都夠不上。
多位在場者回憶，整場貫穿始終的矛盾只有一條：投資者看不到國內業務的盈利希望，管理層卻把增長故事押在了海外。而出海、輕食這些被反覆提起的亮點，對整體業績的貢獻至今不足1％。它們提供了故事，沒提供數字。
把時間線拉長，奈雪的經營曲線是一條清楚的「下坡路」。
2025年，公司收入43.31億元，按年下滑12.0％，比2024年的49.21億元少了近6億。利潤更難看：上市五年，只有2023年微賺1322萬元，其餘四年全虧，累計超過60億元。光是2024年就虧了9.17億，2025年雖收窄到2.39億，仍沒能翻正。
虧損收窄，靠的是勒緊褲腰帶。2025年原材料成本按年降了18.7％，代價是烘焙品類營收按年下滑超過三成，在總營收裏佔比已不足一成。曾和茶飲並稱「雙引擎」的軟歐包，正被自己人一刀刀砍掉。
事實上，早在2021年財報裏，公司的員工成本就佔營收33.2％，租金及相關開支佔5％，兩項合計吞掉三分之一收入。大店曾是奈雪的護城河，後來變成壓在利潤上的石頭。與此同時，客單價從巔峯的43.3元一路腰斬到2025年的24.4元。高成本撞上消費降級，怎麼算都是虧。
更要命的是慢。喜茶早就收縮直營、精簡門店，奈雪直到2023年纔開放加盟，起步門檻還高達百萬。截至2024年末，加盟店只有345家；同期蜜雪冰城門店突破4.6萬家，古茗、茶百道的加盟佔比均超過90％。到2025年底，奈雪總門店1646家，比上年的1798家淨減152家，其中直營1288家、加盟358家。別人在開店，奈雪在關店。
現在，奈雪把翻身的賭注押在了加盟和出海上。趙林在會上說，今年計劃開店300家，直營加盟各一半。而投資者的提醒，濃縮成一句話就是：「別再招夫妻店了」。
邏輯並不複雜。奈雪的招牌是高端、是直營、是標準化，一旦為了衝門店數放低加盟門檻，把點位交給缺乏運營能力的夫妻檔小店，品質和食安的風險會立刻放大。
蜜雪能靠加盟賺錢，是因為它有五萬餘家門店攤出來的供應鏈成本和一整套跑通的盈利模型。奈雪的門店體量不足蜜雪的零頭，議價能力天然處於下風。照搬萬店打法，學得了形，學不到裏子。用夫妻店把門店數字做好看，很可能換來品牌向下、食安失控、加盟商虧錢離場的連鎖反應。既守不住高端，又贏不了下沉，兩頭落空。
出海也是同一套邏輯。奈雪三次出海，新加坡、日本的首店都已閉店，泰國算站住了腳。美國六家店店均月營業額30萬美元的數字確實亮眼，但都是個位數體量，公司從未單獨披露海外真實利潤，營收好看背後是否盈利，資本市場無從查證。
五年過去，招牌還在，光環沒了。而那句「發一塊錢不現實」，大概會在接下來的很多個交易日裏，被反覆想起。
