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　　來源：資市會

　　收購容易消化難。

　　作者 | 資市分子

　　6月29日晚間，同程旅行（0780.HK）聯合嘀嗒出行（2559.HK）發布了一則頗為冗長的聯合公告。野村國際將代表同程旅行旗下的eLong， Inc．向嘀嗒出行發起一場自願有條件全面現金要約。

　　每股1.3875港元的報價，較公告前最後一個交易日的收盤價溢價約12.8%，整體估值近14.24億港元。這並非一筆小數目。

　　同程旅行選擇在這個時間節點，以真金白銀向一家依然處於虧損泥潭中的出行公司伸出橄欖枝，多少顯得有些特立獨行。

　　6月最後一個交易日，兩家公司股價表現出了耐人尋味的景象。

　　嘀嗒出行股價盤中一度翻倍，最終收漲88.19%，收購方同程旅行的股價卻下跌了4.39%。資本市場投資者用這種「冰火兩重天」的方式投下了各自的票。

　　對於嘀嗒出行而言，這無異於一場「救贖」。

　　這家曾在2024年艱難登陸港交所的順風車平台，上市後股價一路走低，從最高點跌去近六成，流動性枯竭，急需外部輸血。同程旅行的出現，就像「白衣騎士」的降臨。

　　對於同程旅行來說，這場收購又意味着什麼呢？

　　01

　　同城14億接盤，嘀嗒5大股東套現

　　根據6月29日晚間的公告，目前已作出承諾的股東合計持股佔比達到53.7%，這意味着同程旅行接盤嘀嗒出行是勢在必行的。

　　據悉，該交易不推進私有化，完成後還將保留嘀嗒出行港股上市地位。另外嘀嗒出行的合格股東，還將獲得每股1.1745港元的特別現金派息。

　　在順風車賽道摸爬滾打多年的嘀嗒出行，近年來的日子並不算好。

　　2024年，嘀嗒出行營業收入7.87億元，淨利潤10.04億元；到了2025年，收入規模尚可，降為5.02億元，盈利狀況卻急轉直下，歸母淨利潤只剩1.3億元，較2024年出現大幅縮水。

　　創收能力減弱的背景下，股市的反應也頗為誠實，自2024年上市以來，嘀嗒出行的日均成交量長期低迷，甚至有時全天成交額不足百萬港元，被投資者戲稱為「殭屍股」。

　　就在收購公告發布前，嘀嗒出行正處於其上市以來最暗淡的時刻：股價長期在1港元附近徘徊，總市值縮水至不足上市時的三分之一。此時的嘀嗒出行在資本市場基本失去孖展能力和流動性。

　　同程旅行願意「高溢價」收購，顯然看上的也不是嘀嗒出行當下的盈利能力，而是其在出行版圖上的戰略卡位。

　　嘀嗒出行主要通過APP、微信小程序，並在較小程度上通過與協力廠商平台合作提供順風車服務。私家車車主可於平台上事先發布行程，而順風車乘客可下單搭乘順風車。公司則通過提供精密的匹配算法，將在相似時間出行方向相近的乘客與私家車車主進行匹配和撮合。

　　嘀嗒出行的收入主要來自向在平台提供順風車搭乘服務的私家車車主收取服務費。

　　「同程旅行旨在拓展地面交通業務，特別是豐富短途出行供給」，中信證券點評上述收購時表示，嘀嗒出行成熟的順風車網絡（尤其2100萬司機資源）在地域和城市層級方面與同程旅行現有業務高度互補。

　　中信證券分析，同程旅行目前在共享出行領域採用聚合模式，其效率和用戶體驗仍有較大提升空間。收購嘀嗒出行將大幅縮短共享出行領域的擴張時間，因此該將此視為戰略收購。在收購後，同程旅行將實現票務、酒店、旅遊業務與拼車服務的交叉銷售。

　　同程旅行14億港元買下的，是嘀嗒出行覆蓋全國366個城市的順風車網絡、2100萬認證私家車主，以及一個業績不斷收縮的港股上市平台。

　　這筆錢到底花得值不值？次日雙方的股價表現已經說明一定問題。

　　此外，市場也有衆多質疑。

　　首先，嘀嗒出行自身在成熟市場中增長乏力且盈利困難，其生存實質上受制於行業龍頭滴滴；

　　其次，同程旅行可通過其他方式增強共享出行供給，未必需要全資收購；

　　最後，向嘀嗒出行合資格股東派發特別派息的安排，這一安排雖然有安撫與激勵的作用，但相比將資金投入業務發展，可能存在合理性的疑問。

　　本次收購對手方即上述5位承諾人。

　　其中的5brothers，由宋中傑、李金龍、李躍軍、朱敏及段劍波等聯合創始人設立，也是嘀嗒出行的最終控股股東。

　　Leap Profit、Smart Canvas Investment Limited、Star Celestial Holdings Limited穿透股權均最終指向蔚來資本，NBNW Investment Limited則為李斌家族信託。

　　根據持股計算，五位聯創預計可套現8.14億港元（約合7億元），蔚來資本和李斌則獲得5.9億港元（約合5.1億元）。

　　02

　　砸70億買買買，收購容易消化難

　　如果將視角拉長，會發現同程旅行近幾年在資本市場的動作異常頻繁，且出手闊綽。

　　對嘀嗒出行的收購，只是同程旅行近年來激進擴張策略的一個縮影。自從2022年確立「品牌化、下沉市場、全球化」戰略以來，同程旅行就沒閒過。

　　2022至2023年：夯實線下與運輸基建。

　　同程旅行在這兩年間斥資近10億元人民幣收購了多家地方龍頭旅行社，試圖整合線下流量入口。更關鍵的是，它以約3億元入股湖南航空，拿到了寶貴的航空運輸資源。

　　雖然股份佔比不大，但這意味着同程旅行開始切入上游，試圖在上游供應鏈端建立壁壘，不再甘心只做一個在線旅遊代理中間商。

　　2023年底至2024年：殺入景區重資產。

　　2023年底，同程旅行將觸角伸向線下文旅，收購了海南呀諾達景區的部分股權；2024年，再次出手拿下蘭亭文旅。這兩筆交易標誌着同程旅行從「輕資產」走向「重資產」。

　　在業界看來，控制景區資源是為了獲得獨家票務權和二次消費場景，但這種重資產模式回報周期長，且極其考驗運營能力。

　　2025年：密集出手，跨界兇猛。

　　2025年4月，同程旅行宣佈收購萬達酒店管理公司100%股權，代價約24.97億元人民幣。這筆交易讓同程瞬間擁有了覆蓋高端酒店的運營管理能力和龐大的酒店品牌組合，彌補了其在高端酒管領域的短板。

　　7月，同程旅行擬以9.56億元認購大連聖亞新增股份，並通過表決權委託取得30.88%表決權，試圖控股這家擁有海洋公園IP的上市公司（目前該發行計劃還在走流程）。

　　隨後的9月，旗下藝龍網又以3億元收下海南新生支付100%股權，拿下了珍貴的支付牌照。

　　2026年，第一筆即是對嘀嗒出行發出收購要約。

　　5年不到，同程旅行收購已經花出去約70億元。

　　手中的拼圖逐漸清晰，擁有了「出行」（嘀嗒、航空）、「住宿」（萬達酒管、景區）、「旅遊」（旅行社、文旅），以及「支付」。

　　然而，收購容易消化難。

　　如大連聖亞，業績本來就時好時壞，一直在保殼續命：2022年虧損7664.22萬元，2023年盈利3437.68萬元，2024年虧損7018.22萬元，2025年盈利2725.72萬元。2026年一季度雖然盈利1570.44萬元，但扣非淨利潤為-755.8萬元。

　　顯然，若對大連聖亞進行並表，短期內因行業特性和整合陣痛，對同程旅行的財務報表將是拖累。

　　另外，萬達酒管的回報率問題，支付生態的搭建問題，後續不斷投入的問題等等，都將考驗同程旅行管理層的智慧。

　　收購如果無法在業務端產生化學反應，那麼短期的資產膨脹，則有可能成為未來的腸梗阻。

　　03

　　同城的機會，複製攜程之路？

　　將同程旅行的併購路徑與攜程對比，會發現有着許多相似之處。

　　攜程作為酒旅行業具備壟斷地位的老大，其業務版圖早已不是簡單的訂票工具，而是覆蓋了機票（去哪兒）、酒店（麗呈等）、景區（攜程度假農莊、深度綁定景區）、自營網約車（攜程專車）、自有支付（攜程金融）、境外出行及商旅全生態，這是標準的「一站式旅遊平台」打法。

　　攜程早些年也是通過不斷併購打造出的壟斷地位。

　　如今同程旅行的拼圖，幾乎就在復刻攜程的成長路徑。

　　不過，同程旅行的併購，也並非單純被動的「跟隨」和「補拼圖」。

　　就在同程旅行大肆交易的同時，攜程上了反壟斷調查名單。

　　根據國家市場監督管理總局官網信息，在2026年1月份，市場監管總局根據前期覈查，依據《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團有限公司涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。

　　2026年3月份，北京市市場監管局聯合市商務局、市文化和旅遊局，依法約談和行政指導攜程等12家平台企業，集中通報開展平台「內卷式」競爭綜合整治以來發現的第一批問題並提出整改要求。

　　據介紹，第一批問題主要表現在侵害商家自主經營權、設定不合理規則、虛假宣傳、部分平台合規經營管理體系存在短板這4個方面。

　　當同程旅行的發展剛好遇上「反壟斷」「反內卷」的大背景，確實也給作為追趕者的同程旅行提供了更好的時機窗口。

　　只不過，同程旅行能否真正抓住這樣的發展機遇？畢竟股權收購只是第一步，接下來的協同發展，更是考驗。

　　當然，攜程與同程旅行本身也關係匪淺。

　　攜程不僅是同城旅行的前兩大股東之一，而且派駐了梁建章和江浩兩名董事，同時雙方在業務上的關係也十分緊密。2024年，同程旅行向攜程支付系統維護費2.7億元；依託攜程資源獲得佣金收入29億元。

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責任編輯：楊紅卜