引子

2026年7月2日，美國6月的非農就業數據落地：

美國6月季調後非農就業人口增5.7萬人，預期增11萬人，前值自增17.2萬人修正至增12.9萬人；失業率4.2%，為2025年6月以來最低水平，預期4.3%，前值4.3%；平均每小時工資按年升3.5%，預期升3.5%，前值升3.4%；按月升0.3%，預期升0.3%，前值升0.3%；就業參與率61.5%，預期61.8%，前值61.8%。

雖然這份數據大幅不及預期，但是，兩年美債利率僅僅小幅下行了不到5bp。

根據以往經驗，如果美國的貨幣政策框架依舊是充裕準備金框架，那麼，兩年美債利率會反映未來的貨幣政策預期，兩年美債利率的波動幅度會更大，至少會有10-20bp的回落。

但是，我們實際觀察到的情況相反，因此，美債對6月非農數據的反饋再次提醒我們，美國的貨幣政策框架已經切換為稀缺準備金框架。

不同框架的比較

在充裕準備金框架下，聯邦基金利率是一切的基石，兩年美債利率則是樞紐，反饋未來2年聯邦基金利率的預期走勢。

上圖展示了聯邦基金利率、兩年美債利率和基準預測框架θ三者之間的關係，其中，θ包括但不限於預期指引、點陣圖等前瞻框架。在這個框架之下，債券市場自發地反饋非農就業數據和通脹數據的變動，也就是說，兩年美債利率對非農就業數據十分敏感。

但是，沃什的就任改變了這一切，市場既沒有預期指引，也沒有靠譜的點陣圖，基準預測框架θ完全失效。於是，兩年美債利率對非農就業數據的反饋十分弱小。

如上圖所示，在新的框架下，實際量和預期量均發生了遷移：

1、實際量，聯邦基金利率的地位被兩年美債利率所取代；

2、預期量，兩年美債利率的地位被十年美債利率所取代；

這是什麼意思呢？在充裕準備金框架下，實際的利息是聯邦基金利率，大概在3.63%附近；在稀缺準備金框架下，實際的利息是兩年美債利率，大概是4.13%附近。

因此，我們可以這樣認為，沃什通過框架轉換完成了加息，加息幅度大概是50bp左右。

在新的框架下，聯邦基金利率退化成了類似於7天OMO利率這樣的指標，象徵意義大於實質意義，真正對實體經濟產生作用的是兩年美債利率，這對應於中國的一年存單利率。

因此，美國的實質性降息要比以前容易得多：

1、要麼聯儲局加強資金投放，兩年美債利率下行；

2、要麼實體經濟萎縮，兩年美債利率下行；

也就是說，在新的體系下，對「聯邦基金利率」念念不忘，並沒有多大的意義（ps：聯邦基金利率意義上的降息已經過時了）。

稀缺準備金框架的本質

那麼，為什麼稀缺準備金框架會帶來如此巨大的不同呢？這要求我們迴歸稀缺準備金框架的本質——央行資產負債表的擴張機制。

如上圖所示，在充裕準備金框架下，當銀行體系擴表時，準備金需求會增加，央行有求必應，甚至會提前釋放冗餘的準備金。因此，央行的資產負債表規模是個鬆弛約束。

對稱的，在稀缺準備金框架下，當銀行體系擴表時，準備金需求會增加，但是，央行未必會及時地滿足這一需求，系統會形成臨時的準備金缺口。這就導致了，兩年美債利率會大幅正偏離聯邦基金利率。所以，央行的資產負債表規模是個緊約束。

為了引導直覺，我們可以參考早高峯的地鐵運力調配。

1、什麼是「運力充沛」呢？？地鐵的運力敞開供應，唯一的調節因素是地鐵票價（ps：相當於聯邦基金利率）。

2、什麼是「運力稀缺」呢？地鐵的運力固定，或者對需求的響應不充分。於是，車廂擁擠程度、平均等待時長等因素變得尤為重要。也就是說，阻止你乘坐早高峯地鐵的因素不再只是地鐵票價，而是擁擠的車廂和不確定的等待時長。

因此，在充裕準備金體系下，唯一重要的就是價格；在稀缺準備金體系下，價格因素和隱形代價都很重要，在大多數情況下，後者更加重要。

跨境資本流動的擠出效應

如上圖所示，無論是跨境資本流入，還是境內信貸派生，均會導致資產負債表擴張。

如果央行的準備金框架是充裕的，那麼，央行的資產負債表和境內銀行資產負債表均是充裕的。這意味着，跨境資本流入和信貸擴張之間可以並行不悖，友好相處（ps：大家不必競爭資產負債表空間）。

但是，一旦央行的準備金框架轉為稀缺的，那麼，央行的資產負債表和境內銀行資產負債表均為稀缺資源。也就是說，跨境資本流入和信貸擴張之間必然存在着距離的衝突。

在這裏，我們可以把央行的資產負債表想象成地鐵的班次，把境內銀行的資產負債表想象成地鐵的車廂總數。顯而易見，在地鐵車廂總數固定的情況下，群體A和群體B之間存在此消彼長的競爭關係。群體A多擠佔的車廂，就是群體B讓出來的車廂。

在跨境資本自由流動的情況下，跨境資本流入是強勢方。這是因為，稀缺準備金框架會推高利率水平，而跨境流入的存款多數是為了高利率而存款搬家。也就是說，只要放任「跨境資本流入」和「信貸擴張」競爭，最終的結果一定是大量的信貸擴張被擠出。

因此，聯儲局的貨幣操作框架轉換本身就是帶有目的性的——緊縮民間信貸。

產業趨勢和貨幣政策的適配問題

在過去一段時間，AI相關的投資如火如荼，一方面，各路資本因為AI湧入美股，帶來了大量的國際熱錢；另一方面，各類企業增加AI相關的CAPEX，撬動了大量的信貸增長。

如果在這一階段，聯儲局採用稀缺準備金框架，那麼，兩股力量是衝突的，並且，其他行業的信貸資源會受到嚴重擠壓。因此，聯儲局在這一階段採用了充裕準備金框架，各路資金應收盡收。

但是，一旦AI相關的投資出現退坡，整個系統的格局將發生變化。如果聯儲局還採用充裕準備金框架，那麼，很可能會出現利率超調的問題。

如上圖所示，在充裕準備金框架下，兩年美債利率完全取決於市場信念，但是，信念這個東西十分脆弱，很容易形成系統性坍塌。

譬如，最近的一次坍塌來自於2023年3月初的「硅谷銀行事件」，風險事件使得預期坍塌，不少投資者認為聯儲局不該再加息了。後來，事實也證明了，這些投資者多慮了。

因此，當AI投資處於上升期時，採用準備金充裕框架是合適的；一旦AI投資處於頂部或者下降期，那麼，採用準備金充裕框架就是災難。

既然「信念」這個東西不靠譜，那麼，什麼東西才靠譜呢？？市場供需本身。

如上圖所示，在稀缺準備金框架下，兩年美債利率取決於兩個很實在的東西：

1、中長期資金的需求，它來自於實體經濟的運行狀態；

2、中長期資金的供給，它來自於聯儲局的投放動作；

於是，「信念」在價格裏的佔比很低，並且，兩年美債利率可以很好地去適配實體經濟或者信貸的回落，以準確地反饋經濟的運行狀態。

在這裏，我們有這樣一個比喻來引導直覺：現在有一個高大的石柱豎起來了，有兩種放平方式，一種是直接把石柱推倒，這對應於充裕準備金框架；另一種是在石柱頂端搭個架子，並拉上繩子，用繩子的拉力對抗重力，緩緩地把石柱放平，這對應於稀缺準備金框架。

如上圖所示，顯而易見，沃什上台之後，他們已經把腳手架搭好了，他們正在時刻準備着應對潛在的產業趨勢回落。

當然，我們不能把聯儲局的防禦性動作等同於「產業趨勢回落已經發生」，後續我們還是需要在產業趨勢這條線上直接觀察產業的一些關鍵變動：

近期，市場傳言，Meta正在籌建一項名為「Meta Compute」的雲基礎設施業務，對外出售 AI 算力和模型訪問權限。

為了理解AI投資和宏觀政策的互動，我們把美國AI投資等同於中國樓市投資即可。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了充裕準備金框架和稀缺準備金框架的本質不同，並解釋清楚他們各自適應的產業周期。

最後，我們稍微解釋一下出現在幾篇文章中的一個判斷：2026年Q4，美國有較大的降息可能性，大概率還是Jacksonhole放風，3次25bp的老套路。

如上圖所示，在稀缺準備金體系下，聯邦基金利率是兩年美債利率的下限。目前，聯邦基金利率的上限是3.75%，只要兩年美債利率高於這個利率，聯儲局就沒必要動聯邦基金利率。然而，一旦兩年美債利率下行到3.75%附近，聯邦基金利率就不得不下行了，否則，稀缺準備金框架就無法維持。因此，未來聯邦基金利率的變動，單純是為兩年美債利率下行讓路。

總的來說，只要大的產業趨勢是回落的，那麼，兩年美債利率也會逐步回落，最終，必然導致聯邦基金利率不斷降低。

長期來看，美債零利率幾乎是一個必然。