步入7月後，全球資本市場出現新變化。

典型的表現，是過去半年炙手可熱的存儲半導體板塊，陷入深度調整，概念股三星電子、SK海力士、美光、閃迪，股價紛紛高位回撤，有的已經步入技術性熊市線（回調幅度超過20%）。

但另一邊廂，此前表現低迷的市場卻迎來持續反彈，例如港股。

恒生科技指數在6月26日觸底後，領升全球主要指數。

恒生科技ETF南方(520570)標的指數今日漲4.97%，近7個交易日漲11.17%。

01

緣何反彈？

仔細拆解近期港股，會發現一系列重要信息：

首先要說的，是政策面。

7月7日，香港固定收益及貨幣峯會暨債券通論壇隆重召開，中國人民銀行行長潘功勝在會上發表了極其重磅的公開表態：

「未來國家外匯儲備將繼續提高在香港的資產配置比例，為香港資本市場的發展注入更多動能。」

行長還重點圍繞支持香港國際金融中心建設，提出了四個核心方向的部署與舉措，分別是：

深化金融市場互聯互通，支持香港資本市場的繁榮與發展；支持香港發展多元化的金融市場；鞏固香港離岸人民幣業務的樞紐地位；堅定維護香港的金融穩定與金融安全。

其次，是估值面。

過去半年，港股表現明顯落後韓股、台股、日股、美股、A股，恒生科技指數年內是下跌的。

這種走勢，不僅拉高AH股溢價，也將恒生科技的市盈率（PE）更是砸到發布以來28.71%的歷史低分位點。如果以6月下旬的指數低點（4229點）計算，歷史分位點比現在還要低。

對比納斯達克100指數，最新估值為33倍，位於過去10年69.58%的歷史分位點。

基本面上，儘管港股依然缺少像三星電子、SK海力士、美光這類存儲半導體標的，但近期AI方面的消息卻不少。

包括：

美團發布了萬億參數的大模型LongCat-2.0，是首個全流程完全依靠國產算力訓練出來的萬億模型。

7月6日最新發布的騰訊混元Hy3，其小模型性能在多項評測中，對標市面上參數量高出2-5倍的旗艦級大模型。

差不多同一時間段，快手旗下的可靈AI也完成了30億美元的獨立孖展，投後估值高達180億人民幣，直接刷新了全球視頻大模型領域的最高孖展紀錄。

美團、騰訊、可靈背後，都是豐富的AI應用場景。

特別值得一提的是，恒生科技指數「AI含量」大幅上升。

6月8日，智譜與MiniMax被納入恒生科技指數成份股，金蝶國際、金山軟件被調出。

據東吳證券估算，AI相關權重將從約25%升至40%，有望帶來12.5億至17.5億美元的被動資金流入。

資金面上，過去半年，全球資本幾乎都在抱團暴炒AI硬件板塊（存儲、算力、光模塊、PCB等）。

然而，在觸及6月份高點之後，存儲板塊開始回調，即使在前天三星電子利潤按年暴增18倍的財報面前，股價反而一泄如注，資金流出。

大摩的最新研報，也給出了「賣芯片、買雲科技」的觀點。

本周一，南下資金淨買入港股超過200億，今天上午又淨買入超過70億。

這些因素綜合在一起，形成了共振，共同影響港股市場的走勢。

02

如何看待大摩「賣芯片、買雲」？

提到全球資金的風格變化，需要再提一下大摩。

摩根士丹利首席美股策略師邁克爾·威爾遜（Michael Wilson）在最新發布的周度報告中，向全球客戶發表新觀點：

減持半導體芯片，全力轉向超大規模雲計算商。

這位分析師做了一個比喻：

前期被追捧的半導體和存儲芯片，走勢類似於大宗商品裏的「白銀」，拋物線式的暴漲已經見頂；而接下來，輪到有場景、有生態的「雲和應用大廠」。

這些觀點，對資金風格的影響分2層：

1. 估值面

大摩指出：芯片商的需求，根本上依賴於雲計算大廠的資本開支意願。

雖然今年雲計算大廠的資本開支大漲，而且明年也可能因為芯片漲價而繼續上調，但鑑於市場對於雲計算大廠ROI的要求越來越苛刻，容忍度也越來越低，估值和股價連續下跌，大廠本身也面臨着嚴重的ROI壓力。

這就是很多雲計算廠商，正在積極推進各項減成本、創新孖展方式以及加快利潤和現金流回籠的原因。

而隨着算力中心建設的推進，會有越來越多的算力中心投入使用，到那時資本開支逐漸轉換成資產變現，貢獻營收、利潤和現金流。

加上芯片新建產能的同期推進，如果到時芯片價格上漲勢頭因為新產能釋放而出現拐點，雲計算廠商的成本端也會有新變化。

這些情況不但發生在美股，也會傳導到其他市場。

而港股市場上有不少雲計算大廠，例如騰訊雲、阿里雲，公司整體PE在16-17倍，低於美股大廠，微軟、meta的估值（22-23倍）。

2. 商業模式

雲科技和應用公司，不像硬件有明顯的周期性，它們更像「生態和用戶黏性」的生意。

中國互聯網巨頭基本盤穩，應用層擁有類似壟斷的地位，即使沒有AI敘事，現有業務也是高利潤率、強現金流業務。

雖然最近半年被冷落，但隨着硬件板塊的衝高回落，資金風偏的變化，港股科技股反而憑藉雲和應用生態系統，給市場提供了新選擇。

作為跟蹤中國科技核心資產工具，恒生科技ETF南方（520570）覆蓋互聯網、半導體與AI產業鏈，一鍵持有網易、騰訊控股、美團、中芯國際、比亞迪股份、小米集團、阿里巴巴、百度集團、京東集團、華虹宏力等互聯網科技巨頭公司，支持T+0日內靈活交易。

恒生科技ETF南方(520570)及聯接基金(A類：020988；C類：020989)，支持T+0交易，以0.15%管理費率+ 0.05%託管費率、合計0.20%的綜合費率，在全市場跟蹤恒生科技指數的ETF中處於最低，為市場提供低成本工具。

當然了，大摩的最新觀點能夠如期實現，最終還是由市場和資金決定，需要更多數據驗證。

03

後續關注點

雖然近期港股漲勢不錯，今天表現更是亮眼，但投資者需要保持樂觀和謹慎。

因為接下來，有2個硬核因素會影響市場。

因素一：中報

如果說本次反彈是靠「情緒反彈」、「AI投資風格轉變」、「估值修復」、「官員表態」等，那麼接下來港股科技股能不能站穩，就要看即將拉開的財報季。

市場想看到的，是各個大模型能不能真正在財報裏降低經營成本、提升利潤率和現金流水平，這些大模型有沒有在廣告和企業級SaaS上帶來實實在在的增量收入，用戶的付費意願究竟如何，等等。

如果中報出來，大家發現資本開支依然很大，且利潤依然沒有彈性，那麼這輪反彈的上漲動力很可能會減弱。

因素二：流動性

過去幾個月，南下和外資在港股的淨買入情況對比去年有所減弱。

雖然本周南下淨買入有所增加，但是否有持續性還需要繼續觀察，即使淨買入，還需要看流向結構，如果只是流向「高股息傳統中字頭」板塊，而沒有流向AI科技，科技板塊也容易面臨階段性的「續航里程不足」。

外資方面，則會受制於聯儲局的貨幣政策，而貨幣政策目前看存在不確定性，加息和降息的聲音都有，而且表態混亂，地緣衝突、油價、通脹也表現反覆，高盛等國際一線大行的最新預測，已經把聯儲局的下一次降息時點推遲到了2026年底甚至2027年。

只要聯儲局在3.50%-3.75%的利率區間繼續選擇觀望、按兵不動，這就意味着美元的高息紅利依然具有極強的虹吸效應，科技股的「風險溢價」仍然會被壓縮。

所以，還需要密切注意聯儲局的表態。

另外，港股近期的IPO解禁潮，資金規模不少，也需要注意市場的「抽水」效應。

04

結語

低迷太久的港股，終於在各個因素的共振下，開始了一次反彈。

被壓制太久的港股的科技巨頭們，也終於能在AI雲計算和應用時代開啓的時候，獲得了市場關注。

不過，接下來的考驗也不少，還得看它們如何用一張張硬核的財務報表和真實的盈利能力，把屬於他們自己的AI敘事，變成真金白銀。

而作為投資者，不妨把心態放平，且行，且看。