Strategy的核心估值指標mNAV已跌破1，意味着市場對其估值已低於其比特幣持倉價值，這從根本上動搖了其"以溢價股票換取比特幣"的商業邏輯。公司已打破「永不賣幣」承諾，開始套現支付股息。市場高度警惕其現金流枯竭後可能引發的系統性拋售危機。

Strategy正在用比特幣為自己的資本結構買單。這家全球最大的企業比特幣持有者，正面臨一場由自身商業模式所引發的數學困局——當股價溢價消失、孖展窗口收窄，"永不賣幣"的承諾已悄然讓位於現實的流動性壓力。

華爾街見聞文章寫道，Strategy於7月6日披露，在6月29日至7月5日期間出售3588枚比特幣，套現約2.16億美元，用於支付旗下優先股股息。這是公司歷史上規模最大的一次比特幣出售，也是其自2020年啓動比特幣戰略以來的第三次出售。

在這一消息公布後，MSTR股價盤中一度跌超5%，比特幣跌至約6.18萬美元，低於公司約7.57萬美元的平均持倉成本。公司第二季度確認數字資產虧損83.2億美元，同期比特幣價格下跌14%。

市場的警惕情緒不僅來自出售本身，更來自其背後的邏輯轉變。Strategy持有843775枚比特幣，約佔全球比特幣總量的4%，任何大規模拋售都可能對幣價形成顯著衝擊。

據華爾街日報分析，Strategy的核心估值指標mNAV已跌破1，意味着市場對其估值已低於其比特幣持倉價值，這從根本上動搖了其"以溢價股票換取比特幣"的商業邏輯。

"永不賣幣"承諾鬆動，出售規模百倍擴大

Strategy曾長期將"永不出售比特幣"視為商業模式的根基，但這一承諾已出現明顯裂縫。

今年5月底，公司首次打破慣例，出售32枚比特幣，套現約250萬美元，用於支付優先股股息，並強調此舉僅為履行對優先股投資者的承諾，不代表戰略轉向。

然而，最新一輪出售規模已擴大至3588枚，約為5月出售量的百倍。據公司披露，其中1363枚以均價約5.93萬美元售出，其餘2225枚以約6.08萬美元售出。

華爾街見聞文章寫道，此次出售所得將專項用於支付STRF、STRE、STRK、STRD四隻優先證券的第二季度股息，以及STRC的6月月度股息。出售比特幣已不再是一次性象徵性操作，而是正逐步融入公司的常規孖展體系。

值得注意的是，Strategy於6月29日正式宣佈，董事會已授權出售最多12.5億美元的比特幣，用於回購股票及支付利息和優先股股息。這標誌着公司在官方層面正式放棄了"死守比特幣"的哲學。

值得注意的是，支撐這一商業模式運轉的資本結構，正承受越來越大的壓力。

分析師Zach Pandl指出，Strategy每年僅優先股股息支出就高達約15億美元，而其軟件業務現金流遠無法覆蓋。當現金儲備不足時，公司只能繼續孖展或出售比特幣。

截至7月5日，Strategy持有843775枚比特幣，現金儲備25.5億美元。公司估計，這筆現金緩衝可為其提供約17個月的利息和優先股股息支付空間，無需動用加密資產。

Strategy的運營邏輯愈發清晰：孖展順暢時持續買幣，孖展趨緊時出售少量比特幣支付股息，以維持資本運作體系的閉環。

儘管5月底首次出售後，公司很快又買入1550枚比特幣，4月和5月也曾分別完成25.4億美元和20億美元的大規模買入，但隨着比特幣價格承壓，這一體系的可持續性正受到質疑。

mNAV跌破1，核心商業邏輯遭遇根本性挑戰

Strategy商業模式的核心，在於利用股票溢價作為"貨幣"持續買入比特幣。而這一邏輯的量化錨點，正是公司自創的mNAV指標。

據華爾街日報分析，Strategy將mNAV定義為公司企業價值相對於其比特幣持倉價值的倍數。在鼎盛時期，該指標長期維持在高溢價水平，使公司得以不斷發行股票購入更多比特幣，運作方式類似於傳統併購型公司以高估值股票為貨幣進行連續收購。

然而，隨着MSTR股價過去一年累計下跌約75%，mNAV上月一度跌破1，意味着市場對Strategy的估值已低於其比特幣持倉的賬面價值，這套"滾雪球"邏輯開始反向運轉。

更值得警惕的是，這一指標本身存在系統性高估問題。華爾街日報指出，Strategy在計算企業價值時，採用債務本金和優先股面值，而非市場價值。然而，隨着公司債券和優先股價格隨股價大幅下跌，這一計算方式已嚴重失真。

以6月26日為例，Strategy公布的mNAV約為0.99，但若以市場價值計算債務和優先股，實際mNAV僅約為0.89。當時，公司債務以7%的折價交易，各系列優先股合計折價約28%。

截至上周四收盤，Strategy官網顯示mNAV為1.09，但以市場價值計算後實際僅約為1.04，溢價空間已極為有限。

拋售壓力與市場連鎖反應

Strategy的比特幣持倉規模，使其任何出售行為都具有市場層面的系統性意義。

Strategy持有的比特幣約佔全球比特幣總量的4%。即便是5月份僅出售32枚比特幣、套現250萬美元的小規模操作，也已對比特幣價格和MSTR股價產生了明顯的下行壓力。

分析認為，此次出售3588枚雖仍僅是其持倉的極小部分，但市場對潛在大規模拋售的擔憂已顯著升溫。

按照Strategy自身的邏輯，當mNAV持續處於折價狀態時，公司理應出售比特幣以回購自身證券。投資者正密切關注這一信號是否會演變為大規模行動。

為穩定優先股價格，Strategy於6月29日將其最大優先股系列STRC的股息率上調至12%，試圖吸引買盤、推動價格迴歸面值。這一舉措本身也表明，公司對優先股市場價格的關注程度，遠超其在mNAV計算中所呈現的態度。

華爾街日報指出，若市場再度將Strategy估值定格於折價區間且持續不退，公司將面臨現金耗盡、被迫大規模動用比特幣儲備的局面。Strategy或許為自己爭取到了一些時間，但這段時間究竟還有多長，目前無人能夠確定。