各大煙草企業逐步剝離傳統捲菸業務，投資者重新審視板塊價值
Zyn 口含尼古丁袋是菲利普莫里斯國際（PMI）在美國市場的核心產品。投資菸草股的道德爭議並未徹底消失，但行業正出現全新灰色發展賽道。
依靠電子煙等無煙氣產品實現大量營收的菸草巨頭，逐漸重新獲得主流資本接納，股價估值隨之抬升。菲利普莫里斯國際（股票代碼：PM）已經率先享受到這一紅利，英美菸草（BATS）也正步入這條發展路徑。
兩年前入場英美菸草的投資者如今資產近乎翻倍，回報跑贏美股 「七大科技巨頭」。同期所有菸草板塊個股均表現亮眼，萬寶路美國生產商奧馳亞集團股價漲幅超 50%。
政策環境轉暖：特朗普第二屆政府利好菸草行業
特朗普第二任期政府對菸草行業的包容度，高於其第一任期，也遠優於拜登政府。2017 年美國食品藥品監督管理局（FDA）揚言重拳整治捲菸，此後監管風險長期壓制菸草股價，如今政策壓力明顯緩解。多家菸草企業還向支持特朗普陣營的超級政治行動委員會 MAGA Inc． 捐款，試圖化解行業長期面臨的各類政策痛點。
FDA 近期調整無煙氣尼古丁產品監管規則，英美菸草有望成為最大受益者。監管機構出台新規指引：廠商提交新型電子煙、尼古丁口含袋的上市前菸草產品申請（PMTA） 期間，即可同步上架銷售新品。
Vuse Go 電子煙門店，一名女性低頭看手機英美菸草去年全球近 20% 營收來自 Vuse 電子煙等無煙氣產品。攝影：邁克・肯普，蓋蒂圖片社
在此之前，企業必須等 PMTA 申請完整獲批才能發售新品，審批周期動輒數年。這套舊規則讓菸草企業很難留住從捲菸轉向無煙氣尼古丁產品的消費者，非法菸草產品趁機搶佔市場。傑富瑞數據顯示，美國市場超三分之二電子煙為非法產品，大多從中國進口。
新規在公共衛生領域爭議巨大，但能助力菸草企業擴張無煙氣業務。這一點至關重要，美國捲菸消費長期持續萎縮，企業需要新業務對沖下滑。傑富瑞分析師統計，2020 年至今北美捲菸銷量減少三分之一。此前菸草企業依靠漲價穩住營收，但隨着菸民基數快速縮減，漲價紅利終將耗盡。
無煙氣業務另一大優勢：吸引因倫理 ESG 原則清倉菸草股的機構投資者回流。菸草行業依舊和軍工、化石燃料並列，是資管最常剔除的賽道；但對於逐步淘汰傳統捲菸的菸草企業，不少基金如今能合理化持倉邏輯。
菲利普莫里斯國際 2025 年非燃燒類產品營收佔比達 41%，無煙氣賽道行業第一。其核心無煙產品為 IQOS 加熱煙彈，該產品尚未完整落地美國，但在日本、歐洲市場大受歡迎。PMI 在美國不銷售捲菸，主力產品是 Zyn 乾式尼古丁口含袋。該股當前股價對應預期市盈率 21 倍，相比奧馳亞、英美菸草估值溢價 70%。
英美菸草去年近五分之一營收來自無煙氣產品，包括 Vuse 電子煙、Velo 尼古丁口含袋。參照菲利普莫里斯國際的發展軌跡，無煙產品營收佔比達到這一節點後，企業估值會拉開明顯差距。2019 年 PMI 無煙產品營收佔比達到 19%，當年起股價相比同行持續大幅溢價。
英美菸草規劃 2035 年無煙氣產品營收佔比提升至 50%，核心目標是從非法電子煙品牌手中奪回美國霧化煙消費者。FDA 新規允許企業迭代發售最新款 Vuse 電子煙，不用被迫和老舊產品競爭。
該公司旗下 Velo Plus 溼潤型尼古丁口含袋是美國增速最快的同類產品。美國消費者逐漸偏愛 Velo Plus 這類溼潤口含袋，而非 Zyn 乾式款。傑富瑞數據顯示，依託該產品，英美菸草美國口含袋市場份額從 2024 年 6.7% 翻倍至 2025 年 16.2%。受 FDA 新規刺激，菲利普莫里斯近期也在美國推出 Zyn 溼潤款新品。
資金面變化：更多投資者重新佈局菸草股
傳統股息型、價值型投資者本就對菸草股接受度更高，行業高派息、低估值屬性極具吸引力。而當下菸草板塊也是少數能保持穩定增長的必需消費賽道，酒類、包裝食品巨頭普遍面臨營收停滯。
這吸引更多類型資金重新關注菸草。美國可持續投資論壇調研數據：2025 年 60% 的投資者將菸草股剔除投資組合，較前一年 66% 明顯下降。
電子煙對健康的利弊仍存爭議，但多數公共衛生專家公認其危害遠低於傳統捲菸。同理，資本市場看待菸草企業的邏輯也已發生轉變。
責任編輯：郭明煜