一、調整波段已進入收尾階段：5-6月非科技方向先調整，6-7月科技賽道後調整，調整結構正走向完備，賺錢效應、動量效應收縮充分，調整波段已具備收尾條件。收尾階段，關注國內存儲龍頭上市可能帶來資金分化的影響。

5-6月非科技方向先調整，6-7月科技賽道後調整。我們反覆提示，近期，基本面分化固然存在，資金面分化更加顯著。資金面「三層分化」(全球資金迴流美股，流出其他國家；科技賽道正循環，寬基ETF和傳統權重資金流入；行業ETF資金被科技單賽道產品虹吸)，科技單賽道產品一枝獨秀的格局容易「二階導轉負」。如今，龍頭產品限制大額申購 + 中小投資者買入意願減弱，短期資金面「二階導轉負」明確，科技賽道動量慣性正在被破壞。同時，前期超跌反彈的方向也回落到了相對低位，反映活躍資金也開始定價市場調整。

調整波段已具備收尾條件：非科技資產本就處於低位，科技賽道調整後，調整結構已走向完備。同時，賺錢效應、動量效應收縮已趨於充分，我們距離本輪調整的底部已不遠。收尾階段，還需關注國內存儲龍頭上市的資金分化影響。科技賽道持倉浮盈已回落至低位，但可能還有盈虧平衡附近，資金集中流出的調整。若兌現，可能就是本輪調整的絕對底部。

二、放慢節奏，新一輪上漲還需徐徐圖之：2025年11月中旬開始的算力通脹波段，行情演繹的寬度和深度都已趨於充分。短期，資金供需慣性被打破已是大概率，這可能是科技賽道中波段行情分段的一個節點。科技賽道行情節奏放緩，進入等待新的產業重大催化的階段。行情再啓動，大概率是新的行情階段，而不是上一階段行情線索的簡單延續。

資金慣性被打破，科技賽道行情節奏可能隨之放緩。5-6月的科技一枝獨秀行情中，「等待新催化再決策」似乎總是錯誤的，沒有明顯新增催化，市場會沿着原有路徑前進，顯著分化行情延續。但資金慣性打破後，我們認為新一輪上漲還需徐徐圖之，現在「等待新催化再決策」是正確的。我們討論3點理由：

1. 2025年以來，電子行業持倉浮盈轉負的節點主要有3個，分別是2025年4月初，2025年11月中，2026年3月下。儘管25年4月和26年3月調整，都有地緣擾動的外部原因，但這三個節點，其實也都是行情劃分中波段階段的窗口，新一輪上行行情啓動，都以產業趨勢重大催化兌現為前提。25年4月之前是DeepSeek行情，之後是海外AI資本開支高增的beta行情。25年9月海外AI資本開支beta行情來到高位區域，11月中旬谷歌AI鏈啓動，算力通脹成為行情主線的起點。26年3月下，美伊衝突調整後，Anthropic走通盈利模型，推動算力通脹行情再上台階。這一次，資金慣性被打破，也需要等待新產業催化，重啓上漲行情。

2. 算力通脹行情的深度和廣度都趨於充分，這也是科技行情可能需要開啓新階段的原因。隨着算力通脹行情深入，新增技術路線變革，產生新的算力通脹的難度增加、彈性下降；而產生新的算力通縮的概率在增加。近期，產業鏈企業，跨領域併購重組，引發供給衝擊的擔憂；遠期技術路線預期發酵，也會引發短期大幅波動，這也是脆弱性的體現。

3. 結構顯著分化，賽道資金正循環，可能不符合行情行穩致遠的訴求。科技賽道產品限制大額申購，避免集中交易可能延續。資金面二階導轉負後，正循環重新恢復需要時間，也需要新增產業催化的支持。

三、中期結構推演不變：AI產業趨勢仍是大波段行情的主戰場。科技賽道繼續領升，同時能夠上漲的結構更加百花齊放，纔是大波段行情走向完整的特徵。百花齊放方向，首選券商。同時，戰略資源中工業金屬、基礎化工好於貴金屬，關注出口/出海鏈Alpha和新消費。

中期結構推演不變，強勢風格大概率將貫穿大波段行情始終。下一階段行情，AI產業趨勢仍是主戰場，算力通脹(用量提升，且存在供給瓶頸的環節，量價提升支持盈利，且估值中樞抬升形成雙擊)仍是尋找高彈性投資案件的典型模式。科技賽道領升，同時隨着基本面改善來源、增量流入的資金結構更加豐富，能夠上漲的結構也更加百花齊放，這纔是大波段行情走向完整的特徵。

百花齊放的方向，首選券商，非銀金融是唯一的「低PB、高ROE」一級行業；關鍵機構持倉出清充分；盈利順市場周期，創投和出海提供Alpha。短期券商的波折，主要來自於調整波段，券商分歧大。後續上漲波段重啓，券商行情大概率將再啓動。而大波段行情的縱深，將決定券商行情的級別。另外，短期，美債收益率上行從高通脹預期驅動，轉向實際利率和期限利差驅動，這個階段工業金屬和基礎化工等順周期資產，會好於貴金屬。同時，關注出口/出海鏈Alpha和新消費的中期機會。這兩個方向貢獻超額收益的條件：出口/出海鏈Alpha需要等待美伊衝突的短期擾動過去 + 潛在的新增貿易摩擦邊界明確，中期基本面上行趨勢認知強化。新消費等待消費IPO重啓和消費新基金批文落地。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期。