文| 市值水晶

「豬的一生，是平凡的一生。他平凡地來到這個世界上，又悄無聲息地離開。在人們看不見他的時候，他已經奉獻出了自己的一切。豬的一生，實則是偉大的一生！豬的精神就是牧原人精神的寫照……」

一個十幾年前的企業內刊文本在今天突然被爆出，並非偶然。它撞上了公衆對職場規訓和企業價值觀包裝的反感，也撞上了一季度虧損、高管增持、H股回購的敏感節點。

董事長、總裁、高管集體掏錢穩定信心，這家2000億級龍頭已經不能只靠「豬茅」光環獲得市場信任。

過去多年，牧原靠規模化養殖、成本控制，一步步坐上養豬企業龍頭的位置。如今，豬價下跌、利潤轉負，過去支撐擴張的重資產、債務、資本開支和現金流安排，也開始從增長工具變成沉重的包袱。

牧原正站在「人生轉折點」上，接受考驗。

網友爆料，牧原股份內部培訓摺頁中，有一篇《拜豬文》。文章號召員工「像豬一樣奉獻一切」「尊重豬就是尊重自己，崇拜豬就是崇拜自己」。年輕人長期處於高壓環境中，這類話語很容易被視作職場規訓，引發反感。

牧原回應稱，創始團隊早在十幾年前就完成文章，總結了二十年養豬實踐的感悟，全體員工都知道，目的是引導員工敬畏生命、尊重事業，並非要求員工無底線奉獻犧牲。

顯然，網友並沒有接受這個回應。輿論撕開的只是這個養豬龍頭的第一層濾鏡，業績表現纔是更現實的問題。

2025年，國內生豬價格已經持續走低。全年活豬均價約14.44元/公斤，創下2019年以來歷史新低。全行業出欄一頭豬的平均利潤僅31元，按年驟減183元。

豬價低迷直接侵蝕養殖利潤，2025年牧原歸母淨利潤154.87億元，按年下降13.39%；加權平均淨資產收益率20.57%，按年下降4.47個百分點。

2026年一季度，影響更為嚴重。年初以來，生豬價格持續回落，春節後加速下探，3至4月跌入階段性低位，部分時點甚至跌破10元/公斤。牧原一季度歸母淨利潤虧損12.15億元，按年驟降127.05%。

牧原在一季報中解釋，淨利潤較上年同期下降，主要系「生豬價格下降、收入減少所致」。最新的數據顯示，6月銷售商品豬622.7萬頭，按年下降11.28%；商品豬銷售收入75億元，按年下降41.40%。即便是養豬龍頭，也擺脫不了豬價決定利潤的客觀規律。

這就是養豬行業繞不開的周期宿命。豬價上漲，規模、成本和出欄量都能放大利潤；豬價下跌，同樣的規模也會放大壓力。在客觀規律面前，牧原也必須先遭受變故，再談如何穿越周期。

可是如今，傳統的豬周期正在失效。自2006年以來，市場經歷了四輪完整的豬周期，上行兩年、下行兩年，且每次豬肉價格都會超過上一輪。

2019年豬周期疊加非洲豬瘟，國內活豬價格從2019年初的13元/公斤漲至2020年初的38元/公斤。此後一年一直維持在35元/公斤左右。自2021年1月以後，豬肉價格便開始下跌，直到2022年一季度纔開始上升，此輪豬價上漲僅持續10個月左右，此後豬肉價格整體仍在低價徘徊。

豬周期產能去化的速度同樣在變慢。市場原本預期，長期深度虧損將倒逼行業快速出清過剩產能，從而迎來豬價的趨勢性反轉。但現在規模化企業更多，頭部豬企的資金、技術控制能力更強，行業出清更慢；另外，養豬金融化帶來的弊端也不容小覷。即便豬價見底，企業也要忍受更久的低利潤階段。

孖展、債務管理、風險對沖，這些原本更常出現在金融體系裏的詞，正在越來越頻繁地出現在養豬企業身上。

這背後是養豬產業形態的變化。規模化養豬已經不再只是「養豬」，而是一門資本密集型生意。豬舍是廠房，生豬是流動資產，飼料採購接近大宗商品貿易，企業的經營能力不僅體現在養殖效率上，也體現在資產負債表的管理能力上。

牧原是其中最典型的樣本之一。

它採用重資產模式。截至2025年末，牧原固定資產達到1006.34億元，佔總資產比例58.6%。這意味着，每100元資產中，有接近60元沉澱在豬舍、設備和配套設施裏。進入2026年一季度，公司固定資產略降至約991.8億元，但整體規模仍處高位。

這套模式幫助牧原建立了規模優勢，也讓折舊成本變得更加剛性。

2018年，牧原固定資產約136億元。此後幾年，公司進入快速擴張階段。2020年固定資產增至585億元，2021年接近996億元，2023年進一步升至1122億元。到2025年，這一數字回落至1006.34億元。

擴張帶來的結果很直接：產能變大，固定成本也隨之變重。豬價上行時，規模會放大利潤彈性；豬價低迷時，折舊、利息和日常運營成本仍要持續發生。

固定資產的另一面，是債務結構。

截至2026年一季度末，牧原短期借款約401.72億元，一年內到期的非流動負債約65.29億元，兩項合計約467.01億元。同期，公司貨幣資金約142.70億元。靜態口徑下，貨幣資金與一年內集中到期債務之間存在一定差額。

這並不意味着公司沒有其他孖展或經營性現金流安排，但它說明一個問題：在重資產模式下，債務期限結構會成為外界觀察牧原財務安全邊際的重要指標。

中誠信國際的評估報告顯示，牧原短期債務佔總債務比例長期維持在70%左右，2026年一季度為67.14%。這種以短期債務為主的結構，在經營景氣階段可以提高資金周轉效率；但在豬價下行或現金流承壓階段，也會提高滾動孖展管理的要求。

2024年5月，深交所向牧原下發2023年年報問詢函，要求公司說明債務結構、償債安排及是否存在流動性風險。

問詢函中提到，截至年報報出日，牧原已將2023年12月31日的124.33億元短期借款通過「還本續貸」方式延期至2024年12月31日以後。

這種安排在企業孖展中並不少見，本質上是通過貸款續作平滑短期償付壓力。但它也提醒市場，牧原的資產負債表需要持續依賴穩定的孖展環境。一旦信貸條件變化，企業就需要更強的現金流和更靈活的資金調度能力。

現金流變化同樣值得關注。

2026年一季度，牧原經營活動現金流淨額為-9.20億元，而上年同期為75.06億元。這是2023年以來，公司一季度經營現金流首次轉負。

對養豬企業來說，現金流比賬面利潤更能反映經營彈性。利潤會受到豬價、成本、折舊等因素影響，現金流則直接關係到企業能否覆蓋採購、生產、償債和再投資需求。牧原的規模越大，現金流管理的重要性也越高。

牧原並非沒有風險管理工具。

公司開展了玉米、豆粕、生豬等商品期貨套期保值業務，用來管理飼料原料和生豬價格波動風險。2023年，公司商品及外匯套期保值合約實際收益為6218.57萬元；2024年，商品套期保值實際收益轉為-1171.92萬元；2025年全年仍為-330.23萬元。

從結果看，套保對牧原整體利潤的影響有限。它可以幫助企業平滑一部分價格波動，但無法替代主業經營，更無法改變現貨豬價決定養殖利潤的基本邏輯。

這也是規模化養豬的現實邊界。

資本工具幫助牧原擴大了產能，也提高了企業穿越周期的能力；但同樣的工具，也讓市場更關注固定資產、折舊、短債、現金流和孖展結構。

換句話說，牧原的競爭不再只是比誰養豬成本低，也是在比誰能更穩地管理一張越來越重的資產負債表。

當豬價處於上行周期，規模優勢會被放大；當行業進入低位調整，資產負債表的彈性就會被重新審視。對於牧原這樣的頭部企業來說，金融化不是問題本身，真正的考驗是：在重資產和高周轉之間，能否保持足夠的現金流安全邊際。

當養豬金融化把牧原的規模優勢變得更重，管理層的增持和公司回購纔會被市場放大解讀。

6月26日，牧原連發數條公告稱，自當日起6個月內，部分董事和高管計劃通過深交所以集中競價、大宗交易或法律法規允許的其他交易方式增持公司股份，合計計劃增持金額不低於4億元且不超過5億元。

根據公告披露的12位「計劃增持主體」顯示，包括董事長曹治年、首席財務官高瞳、首席執行官秦牧原、副總裁楊瑞華、董祕兼首席戰略官秦軍、首席獸醫師牛旻等。

董事會同步推出H股回購方案，總金額不低於3億港元且不超過5億港元。

截止7月9日，牧原A股最新價為36.8元/股。

面對豬價下跌帶來的股價波動，溫氏股份、新希望等同規模龍頭企業並未推出同等力度的護盤動作，而是採取壓縮資本開支、出售資產等保守策略。牧原管理層卻選擇用真金白銀入場。

4億至5億元的高管增持，在A股市場不算小數目。這份增持的象徵意義大於實際購買力。按照牧原方面的說法，此次增持正是「基於對公司長期投資價值認可和未來發展的堅定信心，切實維護中小投資者利益，提振投資者信心」。

2026年2月，牧原在港股上市，募資約104.6億港元。7月2日，公司80億元債務孖展工具獲准註冊，公司還擁有較大規模銀行授信額度，中誠信國際對其評級展望為穩定。

孖展渠道暢通本身是一種核心競爭力，說明金融機構和資本市場願意給這家龍頭時間。但也暴露了另一個問題：過去牧原的武器是低成本養殖能力，如今漸漸加入了孖展能力和資金調度能力等指標。這種轉變在豬價下跌時期為公司渡過難關提供了緩衝，卻解決不了根本問題。

牧原的體系太大了，豬舍、設備、飼料供應鏈、人員、孖展安排都需要持續運轉，大部分支出具有剛性。中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜分析認為，近10億元的增持與回購恐怕難以徹底扭轉整個板塊的悲觀預期，更多起到的是短期股價託底的作用。

牧原對於接下來的盈利計劃，提出三點：

第一，在成本上，計劃深挖600元降本空間，未來向10元/公斤以下成本目標邁進；

第二，「產業互聯、聯農帶農」，利用技術經驗打造產業互聯平台，對外輸出服務和經驗。

第三，在出欄規劃上，堅持連續生產、均衡出欄的策略，根據市場行情靈活調整銷售計劃。

從1992年秦英林和錢瑛夫婦辭去公職回到南陽，蓋下第一間豬舍算起，牧原走過了三十四年的風雨。《拜豬文》把它推向了輿論場的聚光燈下，站上需要解釋成本問題、現金流和債務安全邊際問題的講台上。牧原依舊是養豬企業龍頭，不過這個龍頭身份不能自動換來信任。