智通財經獲悉，在美股徘徊於歷史高位、科技股和AI概念股持續吸引狂熱追捧的背景下，美國股票孖展市場正面臨日益加劇的緊繃壓力。據摩根士丹利數據顯示，6月26日，股票頭寸的孖展成本一度攀升至比聯邦基金利率高出約200個點子的水平，創下2024年12月以來的最高紀錄。雖然按季度結算的指標已回落至89個點子，但市場參與者警告，推高利率的結構性因素不僅沒有消退，反而在持續累積。

「孖展激增的風險在可預見的未來可能一直伴隨着我們，」摩根士丹利美國利率策略師Martin Tobias直言。這場由槓桿驅動的孖展壓力，正在成為美股高位運行下最容易被忽視的「暗雷」。

孖展成本「異常跳升」：槓桿需求遠超正常水平

股票回購(repo)市場是這場風暴的中心。在這個市場中，投資者和交易員以持有的股票為抵押借入短期現金。通常情況下，由於有高流動性抵押品作為擔保，股票孖展利率僅比聯邦基金利率或擔保隔夜孖展利率(SOFR)高出幾個點子。

但6月底的情況截然不同。摩根士丹利數據顯示，股票孖展成本在季度末前急劇攀升。這一異常的根源在於供需的嚴重錯配。巴克萊美國利率策略師Sam Earl將近期壓力歸結為簡單的供需問題——股權孖展需求激增，而交易商的資產負債表容量卻未能跟上。他估計股權孖展市場規模約為10萬億美元，槓桿股權敞口增加10%即可轉化為約1萬億美元的額外孖展需求。再加上海外市場(尤是亞洲市場)的強勁增長，這些需求正迅速消耗掉現有孖展能力。

與此同時，一級交易商的股權孖展敞口正徘徊在歷史高位附近。即便在季度末效應消退後，孖展成本依然維持在高位——這一動態恰好與一級交易商的股票孖展敞口徘徊在紀錄高位同步發生，且借貸活動高度集中於科技和半導體公司等少數股票群體。截至6月24日，聯儲局數據顯示交易商的資產負債表上持有約2110億美元的此類敞口。

摩根士丹利利率策略師Martin Tobias的測算進一步顯示，交易商股權回購敞口相對於標普500自由流通市值的比例在過去一年中已攀升了50%——意味着每一美元可投資的股票資本，都越來越依賴槓桿的支持。

槓桿的結構性擴張：從保證金債務到槓桿ETF

孖展成本飆升的背後，是美股槓桿水平的系統性擴張。保證金債務創歷史新高。根據美國金融業監管局(FINRA)的數據，2026年5月美國保證金債務達到創紀錄的1.42萬億美元，按月增長8.5%，按年增長53.7%。與此同時，美國投資者淨信貸餘額跌至歷史新低，為負9917億美元，衡量的是投資者孖展賬戶中的現金與借入資金之間的差額。

這一趨勢的背後，是美國槓桿ETF規模的爆炸式增長。彭博數據顯示，美國槓桿及反向槓桿股票ETF總資產規模已逼近2000億美元。其中，高達85%的槓桿ETF資產集中在科技、人工智能和半導體三大板塊。三倍做多半導體ETF(SOXL)的資產管理規模已達340億美元的歷史新高，自4月以來增長超過三倍。三倍做多納斯達克100指數ETF(TQQQ)的規模也升至約400億美元，接近歷史高點。

槓桿ETF的順周期交易機制正在放大市場波動。宏觀策略師Simon White指出，槓桿ETF天然具有「沽空Gamma」屬性——上漲時不得不繼續買入、下跌時又被迫賣出。部分交易日僅再平衡所帶來的買賣需求便高達500億美元以上，創下歷史新高。

多倫多獨立自營交易員Kevin Muir將當前環境比作一個「極度擁擠的交易」——樂觀情緒已根深蒂固。「由於目前瘋狂的投機活動，下一次調整的幅度很可能比人們預期的要大得多，」Muir警告稱。

槓桿ETF的爆炸式增長。在3月30日至6月3日短短兩個多月裏，槓桿ETF的資產規模幾乎翻了一番，達到創紀錄的2200億美元。其中，科技類槓桿ETF規模增長136%，半導體相關槓桿ETF規模增長近175%。這些基金通過總收益互換(TRS)放大敞口，而銀行同時持有現金股票並通過回購市場再融出，形成層層加槓桿的鏈條。

每一美元股票背後都有更多槓桿。 Tobias衡量交易商股票回購敞口相對於標普500指數自由流通市值的比例在過去一年中攀升了50%，表明每一美元可投資的股票資本都越來越多地得到槓桿的支持。

交易商資產負債表「捉襟見肘」：10萬億市場的供需失衡

孖展市場的壓力並非孤立的短期現象，而是暴露了美國金融體系更深層的結構性脆弱。交易商的資產負債表擴張速度遠遠跟不上槓杆需求的增長。即便在有高流動性抵押品作擔保的情況下，孖展成本仍居高不下，表明做市商的承接能力已接近極限。除非做市商資產負債表大幅擴張，或者股價降溫到足以降低孖展需求，否則類似壓力可能再度出現。

這種供需失衡意味着，除非做市商的資產負債表大幅擴張，或者股價降溫到足以降低孖展需求，否則類似的壓力可能會反覆出現。

聯儲局在5月發布的半年度《金融穩定報告》中已明確警告，正密切關注資產估值過高和金融槓桿等風險因素。報告指出，美國股票價格處於歷史高位，而股票風險溢價接近低位，意味着投資者承擔較高風險卻未必能獲得相應回報。對沖基金槓桿率居高不下，且持續集中於規模最大的基金。

更廣泛的影子銀行體系也在積累風險。美國銀行業對對沖基金及非銀金融機構的風險敞口已從約2萬億美元膨脹至約4.5萬億美元，美國對沖基金平均總槓桿率自2022年以來接近翻倍。高盛期貨交易專家Robert Quinn在7月初指出，股票孖展成本出現 「前所未有」的跳升，交易商槓桿觸及年中歷史峯值。

值得注意的是，並非所有市場參與者都在激進加槓桿。高盛主經紀商數據顯示，美國多空對沖基金的總槓桿率目前處於過去一年的第2百分位，淨槓桿率處於第6百分位——在過去12個月中，對沖基金幾乎從未像現在這樣保守。這暗示當前槓桿擴張的主力並非專業對沖基金，而是散戶、槓桿ETF和其他非銀機構。

系統性風險：當孖展成本上升觸發連鎖反應

更高的孖展成本正在改變市場運行的底層邏輯。對於更高的「持有成本」門檻，槓桿持有者需要股價上漲更多才能覆蓋孖展賬單。當銀行在季度末等報告期收縮貸款時，它們可以通過提高收費或要求更多抵押品來配給孖展。這反過來可能導致槓桿最高的市場板塊在價格波動時更快賣出，將跌幅集中在那些最初吸引槓桿的股票上。

市場領導力收窄與槓桿集中。股市的領升板塊正在減少，槓桿越來越集中在熱門科技板塊，使得市場在情緒轉變時更加脆弱。

潛在的「放大器」效應。 宏觀策略師Simon White警告，當前創紀錄的槓桿已從散戶ETF、對沖基金延伸至銀行和貨幣市場，通過銀行資產負債表深度滲透全系統。銀行對對沖基金敞口四年翻倍至約4.5萬億美元，反饋循環將把銀行從市場波動的「減震器」變為「放大器」。

Earl預計，除非做市商的資產負債表大幅擴張，或股價降溫到足以降低孖展需求，否則類似的壓力可能會反覆出現。Muir的警告更為直接：「如果這一切順其自然，將會造成非常危險的環境。發生事故的可能性正在增加。」

前景展望：高槓杆遇上盈利驗證期，財報季的「壓力測試」

進入7月中旬，美股正面臨一個關鍵的宏觀節點——二季度財報季。在孖展成本高企、槓桿倉位擁擠的背景下，企業盈利能否支撐當前估值，將成為檢驗市場韌性的核心變量。FactSet數據顯示，分析師在二季度內將標普500二季度盈利預期上調3.4%，預計二季度盈利按年增長23.3%。已有111家標普500成分股公司發布二季度每股收益指引，其中57%給出正面指引。

然而，槓桿ETF的高貝塔屬性意味着，任何不及預期的財報都可能引發連鎖反應——槓桿ETF的機械性再平衡將放大下跌幅度。高盛策略師已指出，較高的美債收益率、增長放緩以及對AI盈利可持續性的疑慮，將限制估值進一步擴張。美國銀行策略師Savita Subramanian則認為，標普500指數下半年面臨回調風險，壓力主要來自過高的增長預期和AI基礎設施資本開支回報的不確定性。

孖展成本與財報的雙重考驗。 孖展成本變化、槓桿資金調整以及監管態度邊際變化，均可能放大市場波動。目前市場寬度極度狹窄——半導體和計算機硬件公司貢獻了上半年標普500指數約87% 的漲幅。這意味着一旦AI龍頭業績不及預期，高度集中的槓桿頭寸可能觸發連鎖平倉。

季度末效應或捲土重來：在即將到來的季度末，銀行為滿足財務報告要求而減少放貸，回購利率通常大幅上漲，短期現金成本上升可能引發熱門交易的普遍回落。

高盛的「戰術性機會」判斷：高盛量化策略師指出，槓桿半導體ETF規模自峯值驟降約530億美元，對沖基金槓桿率降至近一年最低，系統性壓力正在消化。隨着槓桿退潮、持倉結構趨於穩定，該行認為當前是試探性建倉半導體及動量股多頭的戰術性機會。

然而，正如Muir所警告的，在一個由槓桿驅動的市場中，樂觀情緒越根深蒂固，最終回調的破壞力就越強。當孖展成本持續高企、交易商資產負債表捉襟見肘、槓桿集中在少數熱門板塊之時，美股市場或許正在醞釀一場遠比表面看起來更為劇烈的波動。

當借錢買股票的成本飆升200個點子、槓桿ETF規模逼近2000億美元、保證金債務創下1.42萬億美元的歷史紀錄時，美股的上漲已不再僅僅是基本面的故事。它越來越像一場由槓桿驅動的「孖展牛」——每一美元的上漲背後，都有越來越多的借來的錢在支撐。而槓桿的詛咒在於：它在上漲時放大收益，在下跌時同樣放大痛苦。隨着財報季的帷幕拉開，這場由槓桿堆砌的盛宴，即將迎來一次真正的壓力測試。