如果K型分化收斂，市場行情或發生重大變化。

K型分化是當前中美資本市場與經濟運行中最典型的特徵：少數受益於AI、科技創新和資本開支的行業快速擴張，而傳統制造、消費等非科技資產持續承壓。但近期AI交易波動增大，中美科技公司相對傳統板塊股票表現有所收斂，資金出現向非科技板塊輪動的跡象。

與此同時，美國實體經濟似乎開始邊際改善：貸款增速、投資增速、製造業PMI都在上行，新增就業相對有韌性，這些信號催生了市場對K型分化可能收斂的預期。如果信貸與需求改善意味着非AI部門也開始修復，同時AI產業預期也發生改變，確實存在市場風格從科技成長主導向周期價值切換的可能性。本文首先聚焦非AI經濟部門基本面，基於數據分析風格切換的條件是否滿足。

美國K型收斂證據不足，增長或周期性放緩。

首先，信貸改善並非美國增長的前瞻指標。在流行認知中，銀行信貸是經濟增長的前瞻指標，近期美國信貸改善常被用作經濟改善的核心依據。但事實上信貸在中國是領先指標，在美國是滯後指標，中美經濟周期運行規律並不完全相同：中國信貸脈衝通常領先PMI2個季度左右，而美國信貸脈衝滯後PMI 2個季度左右，美國信貸增速滯後GDP增長7個月左右，周期規律差異反映兩國金融體系與經濟結構差異。美國銀行貸款增速自2024年一季度以來持續回升，更多是對過去2年經濟韌性和需求改善的滯後確認，而不是新一輪經濟上行的領先信號。

圖表：中國信貸脈衝領先PMI 6個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國信貸脈衝滯後 PMI 6個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國復甦周期中，核心經濟變量拐點的先後順序大致為「地產->調查->就業->消費->投資->庫存->信貸」，信貸增速拐點滯後於經濟增長拐點

*注：中金研究將各項指標從上到下按照相對GDP拐點「領先-滯後」的順序依次排列；「近期趨勢」為指標對應的經濟運行趨勢，綠色向上箭頭表示指標變化對應經濟好轉，紅色向下箭頭表示指標變化對應經濟下行；負數為領先GDP拐點月份數，正數為滯後GDP拐點的月份數。資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國信貸增速自2024Q1以來持續回升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，PMI與投資存在明顯分化，也不代表經濟全面改善。6月美國製造業PMI升至53.3，表現較強的行業集中在計算機、電子設備、機械和運輸設備，並不能證明非AI部門改善。從分項來看，供應商交付與新訂單分項驅動PMI上漲，更多反映美伊衝突中的預防性補庫需求，未必反映經濟需求的內生修復。投資端同樣如此，美國私人固月供資增速回升主要受設備和建設投資上行驅動，背後反映AI基建需求，而以住宅投資為代表的非AI需求仍在持續下行。

圖表：美國製造業PMI改善主要由新訂單和供應商交付分項驅動

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國投資分化嚴重，設備和建設投資上行，但地產投資偏弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

最後，美國近期就業數據韌性受調查樣本縮水和統計模型缺陷影響，就業市場的實際狀況可能弱於公布數據。2季度以來美國新增非農就業人數初值看似偏強，但由於調查響應率下降及統計模型缺陷，過去幾年2季度數據的初值往往偏高，後續明顯下修。5月就業數據是典型例子，過去五年每年都會大幅下修，平均下修8.9萬人。今年5月非農初值為17.2萬人，一度高於市場預期，但隨後下修4.3萬人至12.9萬人。拉長時間看，2023年1月至2026年5月，非農就業人數較初值累計下修286萬人。

圖表：歷史上美國非農數據經常在公布後大幅下修，2季度下修尤為明顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表7：過去5年美國的5月非農新增就業均大幅下修資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去5年美國的5月非農新增就業均大幅下修

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上所述，中金研究認為美國經濟中非AI部門的改善信號並不明確，目前實際個人消費增速仍在下行，非農就業增速持續放緩且數據不斷下修，經濟周期下行放緩的可能性更高，AI部門與非AI部門的分化可能持續。

圖表：美國實際收入下降，未來消費增速可能繼續下行，壓低經濟增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

中國K型收斂仍需時間，但分化最大時點可能即將過去。

二季度以來，外需出口偏強，但消費等內需指標明顯走弱。1-5月規模以上工業增加值按年增長5.4%，其中5月高技術製造業增加值增長15.1%；但同期社會消費品零售總額僅增長1.4%，5月當月按年下降0.6%。1-5月電子行業利潤按年增長103.9%，貢獻全部規模以上工業企業利潤增量的43%，說明總量數據改善主要還是依賴少數高景氣行業，而非需求的全面修復。

圖表：中國5月份投資和消費增速轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

根據中金宏觀組分析，二季度增長放緩，更多反映政策年初「靠前發力」，例如專項債發行與項目開工偏緩。下半年隨分項規劃出台、財政準財政加快釋放、增量政策相機抉擇，下半年傳統經濟部門或開始反彈，經濟仍將在復甦周期運行。因此二季度可能就是中國K型分化的極致點位，下半年AI部門與傳統部門基本面或開始收斂，但節奏與斜率仍有待觀察。

圖表：二季度新增專項債發行放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部宏觀組

圖表：今年以來新項目開工額明顯落後於往年同期

資料來源：鋼聯，中金公司研究部宏觀組

資產啓示：中美K型收斂尚待時間驗證，科技成長或仍為市場中長期主線，降息交易下半年或即將回歸，黃金、有色配置價值提升。

由於中美非AI經濟部門基本面尚未明顯變化，只要AI產業趨勢仍然明確，AI科技或仍為中長期的市場主線。但考慮到當前中美科技股預期、估值、擁擠度均偏高，短期可能波動加大，中金研究認為在維持配置AI資產以外，增配流動性敏感型資產（如黃金、有色等）的必要性可能正在提升。在2026H2大類資產展望中，中金研究提出國內流動性結構正在由傳統信用擴張轉向外匯派生，意味着中國資產對美元流動性的敏感度提高。中金研究預判下半年海外流動性的三重變數——地緣、通脹和政策都是「假風險」，地緣衝突緩和、通脹下行和聯儲局政策轉松纔是下半年全球市場的「真機遇」。

當前，美伊局勢雖有所反覆，但大方向上趨於降溫，能源對海外通脹的一次性衝擊正在消退。與此同時，房租、二手車、食品和其他核心商品的領先指標指向下行，勞動力市場降溫和AI替代效應則進一步抑制工資與服務通脹。因此，中金研究預計美國及主要經濟體通脹可能在夏季見頂，下半年重新下行，為貨幣政策轉松創造條件。市場將沃什首秀表態簡單理解為聯儲局轉鷹，可能忽視了其改革的實質。沃什設立五個工作組，可能弱化點陣圖和前瞻指引的約束，更重視實時數據、貨幣政策的長期時滯，以及AI對生產率、就業和通脹的影響；其偏好的通脹指標截尾均值PCE對油價等一次性供給衝擊並不敏感，也為未來更早降息提供了新的解釋框架（《黃金牛市結束了嗎？》）。

當前市場仍在定價聯儲局年內加息，可能過於悲觀。進入7-8月，隨着美國通脹與增長數據回落，或沃什提供新的政策指引，聯儲局緊縮敘事可能快速逆轉，中金研究判斷全球流動性寬鬆的轉折點正在漸行漸近。

對資產配置而言，流動性寬鬆首先利好黃金、有色和美債。對於黃金，實際利率回落、美元走弱以及國際貨幣體系重構繼續支撐黃金的中長期邏輯，中金研究認為黃金牛市尚未結束，轉機可能已經不遠（《黃金牛市結束了嗎？》）。美債當前高票息提供一定安全墊，一旦市場由加息預期切換至降息交易，久期資產具有修復空間。有色金屬既受益於全球流動性改善，也受到AI算力、電網擴容、數據中心和能源基礎設施投資的結構性支撐，配置價值可能開始顯現。

全球流動性改善也有望繼續支撐中外股市，尤其是AI與科技成長板塊，中金研究維持超配中國股票。流動性寬鬆也有利於中債表現，中金研究並不看空，但考慮到中國債券收益率已處於較低水平，進一步上漲空間相對有限，維持低配。

海外「暫時性」通脹衝擊高峯已過，6月美國CPI即將明顯回落，按月轉負。

在4月發布的《迎接滯脹挑戰》中，中金研究預測海外經濟體通脹將在未來數月大幅跳漲，反映能源價格上行和房租樣本輪換的補償效應。按照石油期貨遠期合約計價，本輪通脹高點將出現在6月前後，約為4%。但中期，中金研究對美國通脹前景保持樂觀，認為油價上漲的「二次效應」可控，在對等關稅退還、市場房租下行、經濟和勞動力市場降溫等因素的推動下，中金研究預計美國CPI在今年下半年將重新回落。

7月14日（本周二）即將公布美國6月CPI，有望成為美國通脹按年下行的關鍵拐點。中金大類資產預測6月名義CPI按月增速轉負至-0.2%（前值0.47%，市場一致預期-0.1%），按年從4.2%大幅下行到3.7%附近。核心CPI按月增速約為0.2%（前值0.21%，市場一致預期0.2%），按年維持在2.8%附近。名義CPI轉負，主要源於美伊衝突局勢緩和，油價旺季高位回落。核心CPI增速維持低位，源於四方面因素：

圖表：美國名義CPI按月貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國核心CPI按月貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

（1） 二手車CPI按月轉負：高頻領先指標顯示近期二手車批發價格下行，壓低二手車CPI；

（2）其它核心商品通脹維持低位：含關稅進口價格按年增速通常領先「其它核心商品」CPI約9個月。美國實際關稅稅率已從去年10月約11%的高點回落至7%以下，前期關稅衝擊對核心商品價格的推升作用正在逆轉為下行助力。

（3）房租CPI仍處於下行通道：市場房租和房價增速此前已明顯降溫，隨着滯後效應逐步傳導，房租CPI未來一個季度預計仍處於下行通道。

（4）季調因子繼續壓低通脹讀數：受疫情後異常季節性擾動影響，過去兩年5-6月核心CPI季調因子明顯高於疫情前長期水平，形成「冗餘季節性」，壓低季調後的按月讀數。上月美國核心CPI低於預期，也部分受到這一因素影響。

圖表：5-6月季調因子相對疫情前較高，壓低季調後通脹讀數

資料來源：Haver，中金公司研究部

往前看，隨着幾個重要的通脹分項包括房租、核心商品等繼續降溫，通脹下行的趨勢繼續確認，市場對通脹的擔憂可能明顯緩解。截至7月10日，市場仍預期今年9月份加息，可能過於悲觀，如果通脹下行拐點確認，可能扭轉市場緊縮預期，利好股、債、黃金等各類資產。

注：本文摘自中金研究於2026年7月13日已經發布的《中金|資產配置：K型分化開始收斂了嗎？》，分析師：李昭 S0080523050001；楊曉卿 S0080523040004；王添翼 S0080126010011