炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　////

　　招商證券上半年賺的錢，快趕上去年一年的淨利潤，但業績預增公告並未帶來股價大漲，投資者在擔心什麼？

　　本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

　　作者：楊一軒

　　編輯：陳澗

　　科創板財富盛宴持續。

　　長鑫科技7月16日正式開啓申購，國產存儲芯片龍頭上市造富預期這把火，燒得更旺了。幾家IPO主承銷商中，招商證券（600999.SH）因持股最多，爆發出更大的業績想象空間。

　　而在長鑫科技之前，招商證券的業績，已經充分享受到科技股爆發紅利。

　　據業績預告，今年上半年，招商證券預計歸母淨利潤為100億-110億元，接近追平去年全年利潤，按年大幅增長93%-112%。

　　大普微（301666.SZ）今年4月份登陸科創板，據保守估計，招商證券浮盈接近29億元，對淨利潤的貢獻可能接近三成。

　　而長鑫科技上市在即，未來預計將為招商證券帶去上百億浮盈，有望穩居行業第一梯隊。

　　不過，高增長業績預告發布後，招商證券股價並未高歌猛進，反倒是跌多漲少。

　　投資者到底在擔心什麼？

　　利潤高增長能持續多久？

　　今年二季度，科創板行情熱得發燙。

　　科創50指數季度漲幅超75%，科技股大漲，兩孖展金競相湧入，直接推高了券商利潤。

　　中信證券、國泰海通預計上半年淨利潤均超過200億，中金公司、財通證券淨利潤增幅超過70%。

　　招商證券更是直接受益於二季度行情，預計百億淨利潤中，有67億-77億元來自二季度，無論按月還是按年，都實現了翻倍增長。

　　不過，招商證券淨利潤的增長，與中信證券、國泰海通等還略有不同。

　　除去自營、經紀業務外，跟投浮盈成為券商重要利潤來源。

　　據廣發證券研報，2026年以來，券商科創板跟投浮盈66億元，其中，中信證券為24億，國泰海通為15億，再加上中信建投和中金公司，合計已達到56.6億。

　　想必招商證券從跟投浮盈應該不多，但它的武器是直投。

　　大普微今年4月上市，招商證券通過招證投資持有約2.13%股權，截至6月30日，這部分股份對應市值為約61億元。有分析測算，如果以約15億元成本估算，並考慮15%流動性折扣和25%所得稅影響，這筆投資浮盈約29.45億元。

　　粗略估計，招商證券二季度淨利潤中，來自大普微的浮盈，約在四成左右，貢獻不可謂不大。

　　至於下半年，招商證券業績更值得期待。

　　招商證券藉由招證投資、中安招商基金、安徽交控招商產業投資基金等，持有長鑫科技股份，合計約為0.841%，在已公開信息的券商中，排在前列。

　　據東吳證券研報，中性假設下，若按長鑫科技上市後3萬億元市值粗略測算，招商證券對應持有市值或將超過200億元；假設按照6折（考慮流動性折價）確認投資淨收益，預計浮盈將超過130億元，這一數字已經超過其2025年全年123億元的淨利潤水平。

　　此外，招商證券還參與了超聚變等項目，科創投資預計將為其帶來業績上的爆發式增長。

　　不過，這種高增長也並非板上釘釘。

　　無論是跟投還是直投，股份都有鎖定期，目前計入利潤的都屬於浮盈。後續解禁時，一旦股價下滑較多，可能會對利潤造成波動。

　　各方對長鑫科技上市後的樂觀增長預期，都是基於該公司目前的高增長，以及市場對科技股的熱情等，但後續實際情況如何，很難下定論。

　　長鑫科技上市後，存儲芯片行業的高景氣能持續多久，將直接影響公司的業績能否維繫高增長。市場給的估值能到多少也是未知數，如果估值從30倍往下收，市值和浮盈都要重新計算。此外，如果後市科技板塊回調，也會影響長鑫科技股價表現。

　　也就是說，上百億的預期浮盈，招商證券也不一定能穩穩寫進財報。

　　太依賴「天色」喫飯

　　比起淨利潤高增長預期不穩，更令投資者憂心的，是招商證券的業務結構問題。

　　衆多券商上半年淨利潤大增，都受益於市場行情，也就是所謂的「看天喫飯」，但相比頭部券商，招商證券似乎更依賴「天色」。

　　財報顯示，2025年，招商證券的財富管理和機構業務收入138.25億元，按年大增35.1%，佔到總營收的55.36%，撐起半壁江山，高於其他頭部券商。投資及交易業務收入，在總收入中佔比27.8%。

　　也就是說，招商證券超過八成的收入，與二級市場交投活躍度和資產價格價格波動高度相關。尤其是財富管理業務，現階段仍主要來自佣金和兩融利息，若市場成交出現萎縮，收入必將隨之縮水。

　　而今年上半年的淨利潤大增，也與市場交投回暖直接相關，後續能否延續高增長態勢，也取決於市場行情能否延續，以及科技股估值是否變化等。

　　這也暴露出招商證券的業務結構短板，那就是自營上的保守。

　　衆所周知，自營收入是決定券商業績的關鍵。2025年，30家券商自營業務收入按年增長約32.6%。相較而言，招商證券自營收入97.85億元，增速僅為2.7%。

　　▲招商證券去年自營業務增速偏低。圖片來自券商中國。

　　2025年，A股市場整體回暖，主要指數都出現大漲，但招商證券自營業務增速如此之低，主要還是其佈局極度偏債。

　　截至2025年，招商證券交易性金孖展產約為2600億元，其中債券就有約1700億元，佔比約65%；基金和股票為約750億元，佔比為28%，而中金公司這塊資產佔比為47%，中信證券也有34%。

　　這也直接導致招商證券自營業務收入落後，中信證券去年自營業務收入達到386億，中金公司也有142億元的收入。

　　這種業務結構上的失衡，已經讓招商證券有所「掉隊」。

　　近年來，招商證券資產規模和營收有所上升，但淨利潤從第四位下滑到去年的第六位，營收市佔率和淨利潤市佔率都在下降。

　　該如何擺脫「看天喫飯」的窘境？

　　加重大資管、國際化等弱周期的業務，不失為為一個辦法。招商證券也在有意培育，比如投行業務方面，2019年就已推出「羚躍計劃」，為優質科創企業服務；海外業務方面，去年底宣佈分批增資90億港元。

　　不過，要支撐起業績還為時尚早。

　　▲招商證券2025年海外業務收入相對較小。

　　在招商證券的收入構成裏，2025年，投資管理業務為約9.64億元，投資銀行業務收入10.31億元，海外收入約10億元，增速一般，在總營收中的佔比都處於低位，也與頭部券商存在較大的差距。

　　新總裁擔子很重

　　招商證券「舊疾」難除，新總裁之位卻已空缺近兩個月。

　　去年6月，隨着原總裁吳宗敏到齡退休，朱江濤從招商副行長調任招商證券總裁。今年5月26日，朱江濤成為招商證券新任董事長，同步辭去總裁職務，以董事長身份代行總裁職責，直至新總裁補位。

　　朱江濤在招商銀行歷練多年，主導搭建過招行的風險管理體系，作為「風控」老將，在招商證券掌舵一年，主抓財富管理轉型，底色是強化風控，業務上保持穩健。

　　但對招商證券來說，穩健經營下的戰略突破也很重要，這可能是留給新總裁的任務。

　　而新總裁之位懸空太久，可能放大戰略執行斷層風險，引發公司治理風險的擔憂，招商證券需要儘快選定一位總裁。

　　至於總裁人選，外界將目光鎖定在現任副總裁身上。

　　分管投行業務的副總裁劉波，被視為熱門人選。劉波在招商銀行工作近25年，2024年11月調入招商證券，其銀行綜合金融與風控背景，符合招商系「銀證協同」的用人偏好。

　　另一位副總裁劉傑，身兼財務負責人和董祕，成長於招商證券，還曾在招商局集團、招商金控等任職，熟悉公司全盤運作與前中後台業務。有分析認為，若招商證券側重「AI證券公司」戰略落地與財務精細化管理，其接任概率不小。

　　除了從招商證券內部提拔，招商局體系內選調也是慣例。

　　從2018年起，招商證券歷經的幾任總裁，都是來自招商局集團體系。而近一段時間，招商局體系核心金融板塊，高層更是頻頻換防。

　　今年5月1月，招商銀行發布董事會決議公告，同意聘任王小青為該行行長。幾天後，招商證券霍達辭去董事長職務，調任招商局金融控股有限公司黨委書記，並任總經理。隨後，調任招商證券還不滿一年的朱江濤，正式接替董事長之位。

　　招商證券近幾年業績增長顯露疲態，2025年雖有所回升，但業務結構性隱患不除，未來很有可能繼續在頭部券商中掉隊。

　　9年來首次更換一把手，大股東招商局集團可能對招商證券後續能否打破僵局寄予期望。至於要直接對經營負責的總裁，重要性不言而喻，在招商系內選調跨領域人才，也並非沒有可能。

　　但不管是誰坐上招商證券新總裁的位置，肩上的擔子，可不輕。畢竟，站在半年百億利潤的高起點上，要穩住就已經不容易。

責任編輯：楊紅卜