智通財經APP獲悉，摩根士丹利在周二發布的最新研究報告中重申了對博通(AVGO.US)的「增持」評級，並維持502美元的目標價，明確將博通定義為僅次於英偉達的「核心AI贏家」。 該機構認為，市場對聯發科(MediaTek)將大幅蠶食博通在谷歌TPU業務中份額的擔憂被嚴重誇大。

博通股價年初至今近乎原地踏步，而費城半導體指數同期漲幅已逼近90%。這組懸殊的數字背後，是一場持續半年的市場焦慮——聯發科是否正在從博通手中奪走谷歌TPU的定製芯片訂單?

摩根士丹利在7月14日發布的最新研報中給出了明確答案：博通仍將是谷歌TPU的主要供應商，長期保持約80%的市場份額，聯發科的參與「真實但不具顛覆性」。

股價跑輸板塊的根源：一場「市佔想象」的博弈

2026年以來，博通股價僅上漲約0.1%，在AI芯片板塊中明顯落後。摩根士丹利分析師Joseph Moore坦言，這一表現「令人意外」，尤其是考慮到公司AI業務持續強勁的增長勢頭。

造成這種疲軟的原因主要有兩點：一是投資者更青睞英偉達這類「瓶頸型」AI半導體標的;二是圍繞聯發科在谷歌TPU市場份額的爭議持續發酵。

今年3月，The Information報道稱聯發科正與谷歌合作開發下一代TPU芯片。6月初，博通在財報會議上首度證實，谷歌正尋求引入其他芯片供應商，意味着博通將失去TPU相關設計訂單的獨家供應地位。此後，市場悲觀預期進一步蔓延——部分觀點認為博通在TPU的份額可能從2026年的約95%降至2027年的80%、2028年的65%。

這一擔憂直接壓制了博通的估值修復。截至7月14日收盤，博通報389.11美元，較6月2日創下的歷史收盤高點481.57美元已回撤約22%。

摩根士丹利的核心判斷：80%份額不會跑

面對市場的恐慌情緒，摩根士丹利在周二的報告中逐一拆解了看空邏輯，給出了四點核心判斷：

第一，聯發科的參與真實但不具顛覆性。 Moore明確表示，聯發科確實獲得了谷歌下一代TPU的部分3納米設計工作，這一機會「有一定可信度」，谷歌也確有動機減少對單一供應商的依賴。但他強調，這不會導致博通市場份額大幅下降——「博通應長期保持約80%的TPU市場份額」，看空方預測份額將跌至50%甚至被全面取代的論調「言之過早」。

第二，博通的規模化平台優勢難以被快速替代。 博通在ASIC領域擁有成熟的規模化設計平台，這種平台一旦成熟，很難被快速替換。尤其是在HBM內存供應方面，博通已在現有合同框架下鎖定了相關供應，聯發科潛在的成本節約效益可能難以真正實現。

第三，聯發科面臨封裝執行風險。 摩根士丹利指出，聯發科在2納米TPU生產上仍將依賴台積電CoWoS產能，而EMIB封裝技術在谷歌所需的大規模下尚未經過驗證。這意味着聯發科在技術落地上存在不確定性。

第四，歷史經驗表明類似擔憂往往過度。 摩根士丹利將此次爭議與去年Marvell和Alchip在亞馬遜Trainium芯片上的競爭格局相類比——當時市場同樣擔憂博通被完全取代，但事後證明此類憂慮言過其實。

真實的威脅有多大?廣發證券與摩根士丹利的分歧

並非所有機構都認同摩根士丹利的樂觀判斷。廣發證券在7月1日的報告中指出，谷歌已選擇聯發科而非博通或高通來構建第九代TPU(代號「Triggerfish」)，標誌着谷歌定製芯片戰略的一次重大轉向。隨着聯發科Zebrafish於2026年底量產、Humufish於2028年放量，聯發科在谷歌TPU供應鏈中的地位將持續鞏固。

Counterpoint Research則預計，聯發科到2028年將貢獻約26%的AI ASIC服務器計算出貨量，成為僅次於博通的第二大玩家。

不過，這些預測與摩根士丹利的「80%份額」判斷並不矛盾——聯發科從零到15%-20%的份額，與博通從100%降至80%，在數學上完全吻合。關鍵分歧在於：這是博通份額的「有序稀釋」，還是「斷崖式下跌」? 摩根士丹利明確押注前者。

博通的「多重防線」：不止谷歌TPU

即便在谷歌TPU業務上面臨份額稀釋，博通的AI敘事仍有多個支撐點：第一，AI營收規模巨大。 摩根士丹利預計，博通在2027財年將產生約1，200億美元的AI營收，其中TPU相關營收約800億美元。

第二，客戶多元化正在推進。 Moore指出，博通在2027年下半年將有「多個」新ASIC客戶逐步放量。這意味着TPU在博通AI總營收中的佔比預計將從當前水平下降至約60%。

第三，大客戶合作關係穩固。 今年4月，博通宣佈與谷歌擴大芯片合作協議至2031年;Meta延長了與博通的定製芯片合作;上周蘋果宣佈與博通達成價值超過300億美元的多年芯片協議。三大科技巨頭的同時背書，構成了博通AI護城河的有力證明。

市場反應與估值展望

摩根士丹利維持對博通的「增持」評級，目標價502美元。華爾街整體對博通保持高度看好——TipRanks數據顯示，在覆蓋博通的26位分析師中，23位給予「買入」評級，3位持「持有」評級，平均目標價513.29美元，意味着超30%的上漲潛力。

CMoney分析指出，博通能否站穩500美元，取決於下半年新ASIC客戶能否落地。如果未來幾個季度管理層開始具體披露新客戶輪廓，502美元的目標價將成為基本場景;如果新客戶信息持續模糊，同時谷歌TPU份額出現更多負面報道，市場對博通AI營收過度集中的擔憂將進一步加深。

聯發科的搶單是真實的，但博通的核心地位短期內難以被撼動——這是摩根士丹利給出的核心判斷。然而，這場圍繞TPU份額的博弈遠未結束。從100%到80%的「有序稀釋」與到50%的「斷崖下跌」之間，市場選擇相信前者，但最終答案取決於三個變量：聯發科3納米TPU的量產執行能否如期推進、博通能否在2027年如期落地新ASIC客戶、以及谷歌的供應商多元化戰略會推進到何種程度。在此之前，博通的估值修復之路，仍將伴隨着這場「市佔想象」的持續博弈。