文/羅茜
「芯片通脹改變了一切。」當內存及存儲零部件價格上漲到連蘋果都不得不公開提價，資本市場首先擔心的是銷量下滑和利潤率受損。
摩根士丹利近期連續發布四份報告，給出了一個逆向判斷：存儲漲價固然會壓縮整個硬件行業的利潤空間，但對蘋果和聯想集團這樣的頭部廠商而言，成本衝擊也可能轉化為提價、擴大份額乃至提高盈利的機會。
7月9日，摩根士丹利分析師Howard Kao發布《聯想集團：從存儲逆風到結構性順風》，將聯想集團評級由「與大市同步」上調至「增持」，目標價則大幅提高至30港元。7月13日，在第二季度PC出貨數據發布後，大摩再次維持聯想「增持」評級和30港元目標價。
隨後，摩根士丹利分析師Erik Woodring在題為《提價帶來盈利增長》的報告中，維持蘋果「增持」評級和360美元目標價，較報告發布時的股價仍有約15%的上漲空間。
蘋果與聯想集團同時獲得大摩「增持」評級，顯示資本市場正在重新評估這場存儲芯片通脹的分配結果：存儲價格暴漲仍在繼續，但這場成本衝擊並不會平均落在每一家企業身上，反而推動訂單、利潤和市場份額，向具備供應保障與定價能力的頭部廠商集中。
存儲漲價不只是一次周期波動
AI基礎設施建設正在重塑全球存儲供需關係。
HBM、DRAM和企業級SSD同時受到AI服務器需求拉動。存儲廠商將更多先進製程和產能投入利潤率較高的數據中心產品，留給PC和智能手機的供應進一步收緊。新工廠從建設、設備導入、客戶認證到量產需要數年，短期內很難依靠擴產填補缺口。
據大摩此前測算，過去一年全球存儲價格上升逾過六倍。到2027年，PC所需存儲的供應缺口可能達到15%，相當於約5800萬台PC；智能手機存儲缺口可能達到12%，相當於約1.34億部手機。
這輪漲價與傳統存儲周期的區別，在於需求來源和持續時間都發生了變化。過去，存儲價格上漲往往刺激廠商擴產，終端客戶可以通過延後採購等待價格回落。如今，AI數據中心持續吸收高端產能，智能體AI又可能進一步提高服務器CPU、內存和存儲容量需求。
「AI正在使存儲成為一個長期性的供應瓶頸。」近期，大摩發布存儲行業相關報告指出，存儲價格按年增速、庫存變化和盈利預測上調幅度正在接近階段性高點，相關股票短期可能出現較大波動。
但這並不意味着存儲周期已經結束。AI資本開支和智能體AI滲透仍在推動長期需求，大摩預計，相關企業到2027年仍有約35%至40%的盈利增長空間，並繼續看好DRAM及傳統存儲。
對下游硬件廠商而言，這意味着等待成本自然回落不再是可靠選擇。客戶的採購行為也隨之改變：一部分渠道和企業客戶開始提前下單，以規避下一輪漲價；在供應緊張的環境下，能否拿到存儲芯片，已經與採購價格同樣重要。
利潤由此開始向擁有供應保障和定價權的頭部公司集中。
蘋果：提價不只是覆蓋成本
蘋果已經開始將存儲成本轉向終端售價。
6月，蘋果上調MacBook、iPad等產品價格。摩根士丹利預計，2025至2027財年，蘋果DRAM和NAND平均採購成本可能累計上漲約370%和280%，此前儲備的低價庫存只能延緩影響。
大摩認為，蘋果提價不僅可以保護利潤率，還可能增厚盈利。「我們的分析顯示，蘋果提價將帶來更強的盈利能力。」
這一判斷建立在蘋果產品較低的價格彈性之上。大摩測算，iPhone歷史價格彈性約為0.2至0.5，低於Mac和iPad的0.8至1.0。這意味着iPhone價格上漲10%，銷量可能僅下降2%至5%。
Mac和iPad漲價後的表現提供了初步驗證。報告稱，兩類產品的交貨周期沒有出現明顯變化，供應鏈調查顯示，iPhone生產計劃近期也基本穩定。大摩因此認為，近期提價不太可能對需求造成實質影響，尤其是在競爭對手同樣面臨缺貨和漲價的情況下。
下一步可能是iPhone。大摩認為，iPhone 18同檔機型起售價較iPhone 17上調200美元的可能性正在增加。其測算顯示，iPhone 18 Pro單機存儲成本在2027財年可能增加約140至160美元；若蘋果希望維持約40%的硬件毛利率，200美元的漲幅具有現實基礎。
大摩預計，提價可能帶來2%至4%的季度每股收益上行，並使2027財年每股收益提高約1%。Siri、Apple Intelligence和摺疊屏iPhone等產品進展，則可能為後續換機需求提供支撐。
大摩看好蘋果的核心依據，是其同時擁有面向消費者的定價權和麪向供應鏈的議價能力。蘋果可能一面向消費者轉嫁部分成本，一面利用採購規模與非存儲供應商分擔壓力，從而在存儲價格上漲期間維持利潤率並爭取收入增長。
中國市場可能成為另一個變量。大摩表示，Apple Intelligence在中國落地的相關進展，有望為這一服務正式上線鋪平道路。其消費者調查顯示，中國用戶對智能手機AI功能的重視程度明顯高於全球其他市場。如果AI功能能夠恢復iPhone在中國高端市場的吸引力，蘋果將更有條件消化漲價。
聯想為首選標的
「在大摩覆蓋的OEM和ODM公司中，我們更偏好聯想集團。」大摩分析師Howard Kao團隊指出，聯想商用PC佔比較高、採購規模更大、ISG盈利能力持續改善，即使零部件成本上漲，這些因素仍有助於推動利潤率擴張。
最新市場數據為這一判斷提供了部分支持。IDC數據顯示，聯想2026年第二季度PC出貨量為1660萬台，按月增長1%，按年下降2%。剔除工作站後，台式機和筆記本電腦出貨量為1610萬台，分別比大摩預測和市場一致預期高1%和2%。大摩預計，聯想份額將在2027財年進一步升至約26%。
供應保障的重要性也在上升。Howard Kao指出，「能否確保獲得存儲供應，已經至少與採購價格同樣重要」。聯想的PC出貨規模、長期供應商關係、全球製造體系以及對中國本土存儲產業鏈的接入能力，有助於其在供應緊張時獲得更多零部件。相比之下，中小廠商可能同時面臨採購成本上漲和供貨不足。
近日，Gartner更新2026全球供應鏈25強排行榜，聯想集團位列第五。從全球排行榜看，聯想集團穩居亞太供應鏈第一。自Gartner全球供應鏈25強排行榜設立以來，聯想集團已第12次上榜，累計上榜次數居中國企業之首，並連續五年位列全球前十。此次躋身全球前五，意味着聯想集團供應鏈能力進一步進入全球領先企業行列，也持續刷新了中國企業在該排行榜中的歷史最高排名。
大摩報告認為，第二季度部分出貨來自漲價前的提前採購，存儲成本對終端需求的抑制可能從2026年下半年開始顯現，預計聯想2027財年PC出貨量可能下降約9%；但在平均售價上漲和產品結構改善的推動下，PC收入仍可能增長約8%至550億美元，運營利潤率維持在約7.7%，對應運營利潤約43億美元。
大摩報告稱，聯想集團將優先保護盈利，而不是為維持出貨量犧牲利潤率。
ISG重塑聯想的估值邏輯
「我們預計，到2029財年，ISG將貢獻聯想集團約35%的利潤。」大摩報告指出。
據大摩預計，聯想ISG收入將從2026財年的192億美元增至2027財年的333億美元，按年增長約74%；2028財年和2029財年可能進一步達到430億美元和543億美元。
這一預測建立在企業服務器需求、超大規模數據中心投資、AI服務器部署以及系統平均售價提高的基礎上。聯想集團公開披露，目前擁有約1400億元的AI服務器儲備訂單；而有市場消息稱，聯想明年交付規模或超2000億元，這是超預期的轉化率和訂單數據。
隨着規模擴大和產品結構改善，大摩預計，ISG運營利潤率將從2026財年的0.4%提高至2027財年的4.6%，運營利潤由7300萬美元增至約15億美元；到2029財年，ISG運營利潤率可能達到6.9%。
大摩指出，隨着ISG利潤佔比提高，聯想集團的估值參照正在從傳統PC廠商逐步擴展至AI基礎設施和AI解決方案公司。
這也是聯想集團與一般PC廠商的主要區別。存儲、GPU及其他零部件漲價會推高服務器系統的平均售價，而供應保障能力更強的廠商可以獲得更多訂單，並放大收入規模。
據此，大摩預計，聯想2027財年收入將達到992億美元，經調整淨利潤約29.7億美元；到2029財年，收入可能增至1223億美元，淨利潤率則由2026財年的2.3%提高至3.7%。同時，大摩對聯想2027至2029財年的每股收益預測比市場一致預期高約20%。這一差異不是來自更激進的收入假設，而是來自更高的利潤率預測。
責任編輯：凌辰