押注標普500指數整體走勢平穩、但個股大幅震盪，一直是對沖基金中頗為流行且屢試不爽的策略。然而，隨着個股價格波動升至極端水平，反向交易正逐漸吸引投資者的目光。

據芝加哥期權交易所數據顯示，衡量美國大盤股未來一個月離散程度的指標已攀升至2020年以來的最高水平，而標普500指數前50大成分股之間的隱含相關性則逼近歷史低點。

儘管在財報季期間，因各公司基本面各異，股價走勢分化實屬常態，但當相關性極度缺失時，一旦宏觀事件引發市場同向波動，整個大盤將變得極為脆弱。

Adapt Investment Managers便是押注指數波動率將回歸、個股將趨於同向波動的對沖基金之一。

「反向分散交易仍是我們核心持倉之一，」Adapt Investment Managers首席投資官Alexis Maubourguet在接受電話採訪時表示。他指出，傳統的標準分散交易目前「極為擁擠」。

隱含相關性觸及冰點，迴歸引力日益增強

今年以來，隨着隱含相關性跌向歷史低位，反向分散交易一直承壓。Maubourguet坦言，該策略上季度表現最為遜色，但他對當前環境持樂觀態度，認為一旦波動率衝擊來臨，反向交易有望帶來超額回報。

「我們認為，從數學不對稱性角度看，反向分散交易極具吸引力，」他表示，「這與基金的投資理念高度契合——我們願意承受小幅局部虧損，以換取不對稱的大幅收益。」

芝加哥期權交易所數據顯示，三個月隱含相關性本月一度降至約7%的歷史低點，目前僅略高於該水平。

Janus Henderson Group plc多元另類投資主管David Elms認為，若相關性迴歸歷史均值，反向分散交易將有望獲利。他指出，標普500指數十年平均隱含相關性為33%，而在新冠疫情期間更一度超過80%。

Elms表示：「隱含相關性實際上以零為下限，因此做多隱含相關性的交易——如反向分散策略——在相關性迴歸均值時，具備有利的不對稱收益特徵。」基於此，他認為反向分散交易比傳統策略「更具吸引力」。

隨着離散程度和相關性指標已處於極端水平，部分買方機構開始對傳統分散交易持謹慎態度。

「在當前水平，投資者對入場猶豫不決，越來越多的客戶開始討論反向操作，」芝加哥期權交易所衍生品市場情報主管Mandy Xu表示，「即沽空分散、做多相關性，因為當前交易已偏離至極端水平。」

AI輪動與財報季放大個股分化

個股與指數之間的分化還受到財報季啓動及投資者板塊輪動的推動。

富國證券指出，期權市場預期本財報季個股將出現更大波動，而標普500指數整體反應將較為平淡。「我們正處於結構性個股反應更為劇烈的財報環境中，」策略師Ohsung Kwon在接受採訪時表示。

他認為，人工智能(AI)領域的變動在很大程度上推動了個股的大幅波動。「這種分散走勢是合乎邏輯的，」他同時指出，板塊間的輪動也在加速，而整體指數則基本持平。

科技股的劇烈波動在第二季度尤為明顯。自3月以來，「七巨頭」股票的實際波動率和引伸波幅均遠超標普500指數，此前的伊朗戰事衝擊及油價飆升帶來的初期影響已逐漸消退。

即便如此，考慮到財報超預期及其他突發消息可能引發個股劇烈波動，部分關注反向交易的投資者仍保持謹慎。

「儘管標準分散交易仍然表現良好，但部分投資者已決定反向操作，即賣出個股波動率、買入指數波動率，」瑞銀集團衍生品策略師Kieran Diamond表示，「為避免在個股端過度暴露空頭波動風險，這類交易通常通過超配指數多頭頭寸來加以平衡。」

標普500指數整體波幅收窄的另一可能原因在於，經濟數據對大盤的影響力減弱，當前主導市場的主線仍是投資者在AI與科技巨頭「錯失恐懼」(FOMO)與避險情緒之間的拉鋸。

花旗指出，標普500指數與經濟數據意外之間的相關性正持續走弱。策略師Scott Chronert在7月10日的報告中寫道，其「Pulse」圖表「顯示標普500與經濟數據意外的相關性正接近多年來的負值區間」。

儘管分散交易依然熱門，即便入場成本已水漲船高，但當前極端的市場水平正使反向策略顯得更具吸引力。

「每月成功的高分散交易，都會吸引更多資金涌入該策略方向，」Adapt的Maubourguet表示，「反向分散交易從未像現在這樣具備如此有利的佈局條件。」