金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，李寧(02331)公布2026年二季度運營情況，2Q26大貨全渠道流水按年錄得低單位數下滑，包含童裝後全渠道流水基本持平，主要受零售環境偏淡、天氣不佳導致客流下降及折扣加深影響。儘管7月流水端延續承壓，公司堅持健康經營優先，全渠道庫銷比健康。管理層暫維持全年收入及利潤率指引。隨着三季度基數走低，動銷有望隨新品推出及營銷活動改善，同時供應鏈優化、關閉低效門店等舉措將支撐盈利。該行看好公司逆境下的經營韌性及中長期專業品牌勢能提升。

研報指，線下渠道整體承壓但結構分化，2Q26線下流水低單位數下滑，其中奧萊渠道小幅增長，貢獻直營渠道近半數流水。電商渠道錄得中單位數增長，李寧YOUNG受益於服裝旺季及高性價比定位，流水實現低雙位數增長。2Q26折扣力度有所加深以控制庫存風險，線上及線下折扣分別加深低單位數及中單位數，包含奧萊的整體線下折扣約6折中段，但預計整體庫存水平及結構仍保持健康，約為4個月。

分品類看，核心品類普遍承壓，跑步系列由一季度正增長轉為下滑，運動生活鞋類弱於服裝，籃球跌幅較一季度進一步擴大。而新興品類貢獻結構性亮點，戶外及榮耀金標系列增速亮眼，戶外流水佔比達中單位數，金標流水佔比低單位數。

盈利與費用方面，儘管折扣加深，但得益於提前鎖定原材料價格及優化成本結構，預計上半年毛利率影響有限。但管理層預計，受零售折扣逆風影響加劇，下半年毛利率將面臨更高壓力。費用端，下半年費用壓力預計高於上半年，因亞運會及專業資源持續投入，但庫裏合作費用按會計準則逐年分攤，2026年對當年利潤影響可控。1H26李寧核心門店數淨減少28家至6063家，主因低效渠道調整，預計全年仍將實現淨開店，包括上海龍店旗艦店計劃下半年開業。

華泰維持2026-28E歸母淨利潤預測28.7/32.7/36.9億元。參考Wind可比公司26EPE均值8.1x（前值：8.7x），考慮公司盈利具備彈性且催化因素豐富，維持26E19.0xPE，維持目標價23.97港元（港元兌人民幣匯率0.88），維持「買入」評級。

風險提示：1）終端消費恢復不及預期；2）渠道結構優化不及預期；3）費用管控不及預期。