劉鋒系中財大綠金院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
近日，85歲的浙商夏志生以約12.9億元轉讓浙江美大控股權一事引發市場廣泛關注。創始人年邁、子女無意接班、業績持續承壓。這些標籤背後，筆者更願意將這一案例視為中國資本市場走向成熟、破解長期存在的「進出失衡」困局的標誌性事件。它揭示了一個被長期忽視的命題：資本市場的「出口」不應只有強制退市一條通道，市場化併購重組同樣可以實現資源的優化配置與生產力提升的代際更替。這不僅是個體企業的交棒，更是存量資產通過市場化機制向新質生產力流動的一個縮影。
一、「進出失衡」的真實面貌：入口偏多、出口偏窄的結構性矛盾
數據顯示，2025年全年，A股新增首發上市公司100家，募資總額約675億元；全年退市公司31家。進入2026年，上半年A股新增上市企業46家，累計募資約366億元；同期完成退市的公司為13家。簡單計算發現，IPO與退市的「進出比」長期維持在3:1以上的高位，退市率長期在1%以下徘徊，2025年A股退市率僅為0.57%左右。
這組數據背後，折射出資本市場「入口端持續擴容、出口端相對狹窄」的結構性矛盾。當前A股上市公司約5400家，而排隊在審企業仍有200餘家。如果只進不出，優勝劣汰的市場機制便難以真正發揮效用，資源配置效率也會受到制約；全面註冊制落地之後，若退市通道未能同步拓寬，市場存量積壓的問題便會日益凸顯。資本市場的生態健康，歸根結底取決於進出通道的相對平衡。
二、退市結構失衡：強制退市為主，併購重組空間巨大
更值得關注的是退市的結構性問題。2026年上半年13家退市公司中，以財務類、交易類、重大違法類強制退市為主。A股已退市的250多家公司中，強制退市佔比近80%。主動退市、併購重組退市的佔比雖穩步提升，但整體比例仍然偏低。這意味着，當前A股的「出口」機制本質上仍以「懲罰性退出」為主導，即企業出現問題後才被動離開市場，而通過市場化方式實現資源主動優化配置的案例仍屬少數。
相比之下，成熟市場呈現截然不同的圖景。在美股市場，被併購是上市公司退市的最主要原因。以納斯達克為例，根據學術研究統計，年退市率約7%—8%，其中原上市公司被併購後不再作為獨立主體存在的佔比高達56%。美國整個股市從設立至今，約80%的上市公司已消失，其中絕大多數是通過併購重組方式退出的。這一機制的核心邏輯在於：資本市場並非「終身制」俱樂部，而是一個動態流轉的資源配置平台。優質資產通過併購獲得更大舞台，低效資產通過整合實現價值重估。
國內資本市場的股權退出渠道高度依賴IPO，併購退出佔比極低。國內股權投資市場數據顯示，2021年行業退出案例中，IPO退出佔比近70%，通過併購重組實現退出的比例僅4.2%，資本退出路徑嚴重失衡。大量產業資本、一級市場機構執着於IPO上市，輕視併購整合路徑，疊加過去「殼資源」高估值帶來的保殼動機，企業主動併購、轉讓控制權意願低迷，進一步壓縮了市場化退市空間。
機制差異帶來兩層核心發展差距：第一，成熟市場依靠併購實現常態化存量迭代，每年數百家長期低效企業通過控制權流轉完成資源再分配，市場持續保持優勝劣汰活力；第二，併購重組成為新舊動能轉換載體，傳統產業上市平台與新興科創企業雙向融合，加速新技術、新模式落地轉化，這也是美股長期持續孕育新產業、新賽道的底層制度支撐。當前A股併購退市佔比不足10%，距離成熟市場50%以上的佔比仍有巨大提升空間。疏通併購重組渠道，正是破解A股存量改革難題的核心突破口。
三、政策破局：監管層着力打通併購重組退市通道
值得肯定的是，監管層已經意識到這一問題的緊迫性，並在密集出台政策舉措。2024年4月，國務院印發新「國九條」，明確提出深化退市制度改革；證監會發布《關於嚴格執行退市制度的意見》，明確「完善上市公司吸收合併等併購重組政策，支持市場化方式的主動退市」。這是頂層設計層面的戰略轉向，從單純強調「嚴退市」，轉向同時重視「優退出」。
進入2026年，改革進一步提速。2026年6月，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上明確表示：「用好用足併購重組快速審核機制，積極打通併購實施過程中的堵點卡點，推動優化併購相關政策，降低交易成本。」這一表態釋放了清晰信號：併購重組不再是資本市場的「配角」，而是與IPO並重的核心制度安排。
制度層面也在快速跟進。科創板已落地併購重組簡易審核「首單」，實行「2+5+5」審核機制，即2個工作日內受理，受理後5個工作日內出具審核意見，證監會註冊5個工作日，與常規重組項目動輒數月的審核周期相比大幅壓縮。效率的提升，本質上是對市場活力的釋放。與此同時，政策明確突出「扶優、扶科」導向，核心目標是提升資本市場對新質生產力的服務能力。吳清主席明確提出，要擴大科創板第五套標準適用範圍至人工智能領域，支持量子科技、生物製造、具身智能等更多領域「硬科技」企業上市。這意味着，未來的併購重組將不僅是「舊資產退出」的工具，更是「新資產進入」的通道。
四、浙江美大案例：市場化併購如何一舉多得
回到浙江美大的案例。85歲的夏志生將控股權轉讓給跨境電商企業星商創新旗下的深圳星藍圖，這不是一個「失敗者」的故事，而是一個資源優化配置的經典案例，其示範意義遠超個案本身。
從「退」的角度看：夏志生以約12.9億元轉讓29.99%股份，同時保留22.42%的股份繼續享受派息。不再需要操心日常經營、不再承受業績壓力，創始股東以合理的市場價格退出經營管理層，保持體面，繼續分享企業成長紅利。這正是筆者一直強調的，退出的控股股東不僅可以體面退出，還可以繼續獲得派息，實現財富的更有效增長。「退」不等於「敗」，「退」可以是另一種形式的「進」。
從「進」的角度看：星商創新2025年營收141.74億元、淨利潤7.13億元，擁有海外渠道和品牌運營能力。傳統制造能力加上跨境電商渠道，兩種資源的結合，遠比讓一個85歲老人或無意經營的二代硬撐更有價值。這不是「借殼上市」的投機行為，而是產業邏輯的必然延伸，即集成竈的傳統制造能力與跨境電商的全球渠道網絡相結合，可以產生「1+1>2」的協同效應。
更深一層看，這一案例印證了資本市場將優質資源配置給更具成長性的生產力主體的核心功能。浙江美大的上市平台、產能基礎、品牌積澱，通過控股權轉讓，讓渡給了新質生產力的代表企業。這正是資本市場通過併購重組將優質資源向高效領域轉移的生動實踐。
五、讓併購重組成為破解「進出失衡」的主流通道
浙江美大的案例表明，並非所有退市都意味着失敗。通過市場化併購實現控股權轉移、資源重新配置，讓有能力的人接管、讓想退的人體面退出，這纔是資本市場最溫柔也最有效率的優勝劣汰方式。它避免了強制退市對中小股東利益的衝擊，保留了上市平台的孖展功能，實現了產業資源的平穩交接。
當前A股上市公司約5400家，而每年通過併購重組方式退出的比例微乎其微。如果我們將併購重組退市的比例從目前的個位數提升到成熟市場的50%以上，每年將有數百家公司通過這種方式實現資源優化配置，市場存量積壓的問題將得到有效緩解，資本市場「有進有出、優勝劣汰」的良性循環才能真正形成。
更重要的是，併購重組是將資本市場優質資源釋放給新質生產力的最直接路徑。傳統產業的公司通過被併購，將上市平台、產能、渠道讓渡給具有新技術、新模式、新業態的先進企業；科創企業通過併購獲得上市地位和孖展能力，加速技術產業化。資本市場通過併購重組這一市場化機制，實現了資源從低效領域向高效領域的持續流動，這正是資本市場服務新質生產力、服務經濟高質量發展的核心要義。
政策的大門已經打開，制度的通道正在疏通。接下來需要的是市場主體的積極參與和更多像浙江美大這樣的標杆案例。讓該退的體面退出，讓該進的順暢進入，讓併購重組成為破解市場「進出失衡」困局的關鍵鑰匙，讓資本市場真正成為新質生產力的沃土。