（來源：上市之家）
7月21日，港股上市公司地平線機器人-W（09660.HK）發布2026年上半年未經審計中期業績預估數據。公告顯示，公司預計期內利潤為35億元至40億元人民幣，較2025年同期虧損52.33億元實現賬面扭虧。同期，持續經營業務客戶合同收入預計為19.3億元至20.8億元，按年增長24.8%至34.5%。
然而，這份看似亮眼的「盈喜」背後，隱藏着與表面數據截然不同的經營現實。
01 可轉債公允價值變動製造的「紙面富貴」
地平線此次賬面利潤的大幅轉正，核心驅動力並非來自主營業務經營改善。公告明確指出，利潤淨額「主要歸因於發行予CARIAD的可轉換借款因集團股價波動而產生的公允價值變動」。
據公開信息，大衆集團旗下軟件公司CARIAD持有地平線可轉換債券本金9.25億美元，該筆投資是大衆在地平線D輪孖展及後續合作中的重要組成部分。該可轉債的轉股價為3.99港元/股，債券將於2026年12月7日到期，屆時將執行強制轉換條款。公司內部人士也坦承，這一可轉債帶來的公允價值變動屬於「一次性因素」，並不常見。
地平線在公告中明確提示，該筆賬面利潤「並非主營業務經營所得」，「屬於非現金、非經常性會計波動，不反映實體經營現金流變化」。為還原真實經營水平，公司披露了非國際財務報告準則口徑下的經調整虧損淨額——預計為14億元至17億元，較2025年同期的13.33億元虧損有所擴大。
02 增收不增利，高研發持續「燒錢」
儘管收入實現增長，地平線的核心經營指標仍面臨多重壓力。從收入結構來看，產品解決方案的收入佔比持續提升，而毛利率較高的授權及服務業務佔比則有所下降。這一結構性變化對整體毛利率形成壓制。2025年全年，公司綜合毛利率已從2024年的77.3%下滑至64.5%。
更值得關注的是研發投入的持續高企。2025年，地平線全年研發開支高達51.54億元，按年增長63.3%，佔營收比例達137.1%——這意味着公司處於「每獲得1元收入，便需要在研發上投入約1.371元」的狀態。同期，銷售及營銷費用為6.32億元，按年增長54.2%。高額的研發與市場拓展費用持續覆蓋主業毛利，造成經營性虧損。2025年公司經營活動現金流淨額為-21.06億元。
里昂證券預計，2026及2027年地平線研發支出將不低於50億元人民幣，並預測公司或將延遲至2028年才能達成盈虧平衡。摩根士丹利也指出，在下一代智駕芯片征程7（J7）平台於今年底至明年初推出前，2026至2028年的研發費用將較先前預期為高。
此外，核心客戶自研帶來的潛在威脅不容忽視。2026年5月28日，比亞迪發布中國首款量產4nm車規級智駕芯片「璇璣A3」，單顆算力超700 TOPS。儘管該芯片尚處量產爬坡期，短期內難以對2026年訂單造成實質性衝擊，但市場已對此作出反應。比亞迪自研芯片的逐步導入，預計將對地平線在比亞迪的份額形成擠壓。
03 股價腰斬，預期下調
資本市場已對地平線的經營現狀作出回應。2025年9月18日，地平線股價曾創下11.32港元的歷史高點，市值一度站上1500億港元。然而截至2026年7月21日收盤，股價報4.45港元，較峯值縮水約60%。
面對股價持續下跌，餘凱多次公開表態。在2026年6月10日股東大會上，他被直接問及如何看待股價壓力時表示，其還是一如既往地 「以一顆平常心來看待短期的股價波動」。
他援引巴菲特的經典投資理念定調：「股市短期是投票機，長期是稱重機」。為勉勵團隊與投資者，他以特斯拉為例佐證：「歷史上，很多公司都經歷過巨大的調整，特斯拉也有過從400美金跌到100美金的過程」。他堅信「我們會證明、時間會證明地平線的長期價值」。
多家機構已下調對公司的盈利預測與目標價。高盛將目標價從15.3港元下調14.1%至13.14港元，預計公司2026/2027年淨虧損將達45億元及8000萬元人民幣，差於此前預期；盈利預期下調的主要原因是J3/J5平台收入下降。摩根士丹利將目標價由11.5港元下調至10港元。招銀國際則將目標價由10港元下調至7.8港元，基於10倍2027年市銷率（此前為13倍）。招銀國際預計公司2026-2027年將分別淨虧損16.9億元及1.66億元人民幣。
不過，部分機構仍對地平線的長期價值持相對積極態度。招銀國際認為，市場對車企自研芯片的擔憂「既低估了其基本盤的穩固性，也忽視了成長曲線的躍遷」。高盛則看好公司通過產品組合升級提升平均銷售單價和利潤率。
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