來源：環球市場播報

美國保險監管機構本月批准了針對保險機構持有的約3140億美元貸款抵押債券（CLO）的新資本規則，旨在加強對保單持有人的保護。然而，在歷時四年的規則制定過程中，保險行業已找到規避這些新規的替代投資方式。

監管數據顯示，從2018年至2022年，保險公司持有的CLO規模增長一倍。此後監管機構開始討論要求持有CLO的保險公司大幅增加資本儲備以防範損失風險，同時CLO的利率吸引力也有所下降。保險公司開始轉向其他與CLO具有相同潛力和風險特徵、但不受新規約束的債務工具。在此期間，保險公司仍繼續增持CLO，但年增長率降至個位數，而包括學生貸款、汽車貸款、音樂版權等資產支持的結構化證券總規模的年增長率穩定在10%左右。有業內人士指出，市場預期CLO將面臨嚴厲監管，因此催生了其他形式的結構化證券投資渠道。

這一現象凸顯了華爾街私募巨頭湧向人壽保險業務的重要原因：與銀行監管機構不同，各州保險監管專員在2008至2009年金融危機後並未全面改革資本規則。當前，由阿波羅、KKR等私募股權公司控制的保險公司是年金產品的重要銷售方。由於資金持有周期較長，這些機構可投資於複雜的高收益債務，前提是監管機構不要求其持有過多資本儲備。但私人資本管理公司創造新債務工具的速度已超過各州保險監管專員的應對能力，監管過程有時如同「打地鼠」遊戲——當監管機構收緊某一類高風險投資時，資金已轉移至別處。據統計，超過1萬億美元的美國保險機構資產被存放於百慕大。

美國全國保險專員協會表示，監管機構根據具體投資對保險公司的潛在影響、範圍和相關性來確定工作重點，並根據市場條件和風險狀況的變化調整關注方向。各州專員最早可於今年夏天啓動針對非CLO結構化證券的規則制定程序。

全球最大年金供應商Athene去年將其250億美元的CLO投資組合進行了調整，同時增加了其他類型結構化信貸的配置，包括從其姊妹公司阿波羅資產管理公司購買的6.76億美元BBB級債務工具。該工具不屬於CLO，因此無需按新規持有雙倍資本儲備。

即將於年底生效的新CLO規則實際上並未如業界在2022年時所擔憂的那樣嚴格。當時一份內部備忘錄警告需遏制「資本套利」行為，並指出保險公司僅通過將投資重新安排為結構化信貸即可將資本要求削減三分之二。從結構上看，結構化證券將較低評級的債務轉化為較高評級——底層資產池通常為投機級或垃圾級，但按償付優先級分檔後，優先級部分往往獲得投資級評級。2022年5月的備忘錄顯示，保險公司若購買CLO所有分檔，所需持有資本僅為直接持有底層貸款的約三分之一。

該備忘錄的主要作者此後開始為NAIC開發評估CLO風險的模型，但其團隊工作遭到業界廣泛批評。2022年夏末，監管機構聯繫了美國精算師協會，該協會開始進行獨立的CLO分析。美國壽險協會遊說NAIC基於精算師協會的方案而非原團隊方案制定新規。分析顯示，原模型可能導致A級證券（保險公司CLO的常見評級）的資本要求「顯著增加」，而最終獲批的規則反而降低了對A級證券的資本要求。該備忘錄作者於2025年11月離開NAIC，轉投一家保險公司。