金銀雙雙承壓，但上行空間正在積聚。據追風交易台消息，據摩根士丹利最新研報，ETF持倉迴流是金銀價格能否實質性反轉的關鍵變量，而這一切的核心前提只有一個：聯儲局能否避免再度加息。

中東局勢升級引發的通脹擔憂，已將聯儲局加息預期重新推高，導致ETF投資者持續減持貴金屬。與此同時，銀價走勢更為疲軟，不僅受到ETF拋售拖累，太陽能等工業需求的明顯下滑也構成額外壓力。上周金銀價格分別下跌2.5%和6.65%。

不過，多摩根士丹利經濟學家持與市場共識相左的判斷——聯儲局今年能夠維持利率不變，並於明年兩度降息，近期CPI數據顯示通脹已開始降溫，為這一判斷提供了支撐。摩根士丹利預測，黃金和白銀四季度目標價分別為每盎司4450美元和65.40美元，較當前價格分別具備約11%和16%的上行空間。

黃金需求結構正在經歷分化。央行購金雖於3月至4月因土耳其和俄羅斯的拋售而引發市場擔憂，但局面已悄然改變。土耳其此前是2022年至2025年周期內最大的官方黃金買家之一，在中東衝突爆發後，因進口依賴加劇了貿易逆差、里拉承壓，其央行被迫賣出黃金以穩定匯率。據彭博報道，衝突爆發後兩周內，土耳其售出並置換了約60噸黃金。俄羅斯今年迄今已售出34.2噸，超過2025年全年6.2噸的水平，軍事開支與財政制裁共同令聯邦赤字擴大。

然而，賣盤正在邊際收窄，買盤則在加速。土耳其5月拋售量已降至2.7噸，全球淨拋售規模也從3月的50.6噸大幅收縮，4月和5月分別錄得淨購入21.5噸和41.2噸。中國人民銀行已連續20個月購入黃金，6月單月購金量躍升至14.9噸——為2023年10月以來最高——年內累計購入達40.1噸，已超過2025年全年的25.8噸。波蘭年內累計購入63.6噸，烏茲別克斯坦購入32.7噸，均遠超2025年同期水平。

相比之下，ETF買盤的缺位更為顯眼。世界黃金協會數據顯示，2025年ETF貢獻了黃金總需求的約20%，購入規模近800噸。但2026年上半年，全球黃金ETF持倉淨增僅18噸，6月更出現74噸的大規模淨流出，其中北美地區單月流出42噸，上半年合計淨流出60.5噸，成為本輪拋壓的主要來源。與之形成對比的是，亞洲區域ETF上半年仍錄得淨流入69.7噸，歐洲同樣保持正值。

黃金ETF持倉與聯儲局利率長期呈負相關關係，美國資金對此尤為敏感。摩根士丹利指出，中東衝突推高通脹預期後，持有黃金的機會成本對美國投資者而言上升最為顯著。從歷史經驗看，ETF的大規模迴流通常在聯儲局首次降息前數月纔開始啓動——2024年底降息周期啓動前的走勢印證了這一規律。

目前市場對2026年底前加息次數的定價約為1.4次，較上周初的1.7次有所回落，軟於預期的6月CPI數據推動了這一轉變。摩根士丹利經濟學家認為，通脹將在下半年持續降溫，為聯儲局按兵不動提供空間。但分析師同時指出，單月數據不足以確立趨勢，中東局勢的再度升級為利率走向增添了不確定性。就金價而言，ETF要實質性迴流，市場需要對聯儲局至少能夠維持不變、並嚮明年降息轉向建立更高的確信度。

從頭寸角度看，COMEX黃金非商業淨多頭自5月中旬以來已回升，截至7月15日升至19.4萬手，為今年2月以來最高水平。部分量化宏觀資金正以財政赤字擴張、儲備多元化和法幣貶值為邏輯主線重新建倉。但技術面仍是近期阻力：黃金目前交易於200日均線下方，50日均線於7月中旬下穿200日均線形成"死叉"，這一信號促使CTA等量化策略型資金傾向於逢高減持而非低吸，壓制了價格反彈的斜率。

白銀的處境比黃金更為複雜。今年迄今，白銀價格已累計下跌約21%，遠超黃金約6%的跌幅，金銀比價從1月低點的46倍反彈至70倍。摩根士丹利認為，白銀正同時面臨宏觀逆風和工業需求下滑的雙重夾擊。

最值得關注的是，白銀與銅的價格相關性已從2025年下半年的95%驟降至目前的接近0。這一異常分化的背後，是白銀工業需求——尤其是太陽能光伏領域——的明顯走弱。2025年，光伏行業佔銀需求比例達17%，較2019年的7.4%大幅攀升，但該行業銀需求在2025年已按年下降6%，銀研究所預測2026年將進一步下降19%。

白銀珠寶需求同樣承壓。全球珠寶及銀器需求在2025年按年下降8%，2026年可能延續跌勢。Pandora已將產品線向鉑金電鍍方向轉型，Tiffany則加速推進黃金系列，均進一步減少了對銀的採購。

銀的ETF持倉走勢與黃金類似，但跌幅更深。據彭博數據，已知銀ETF總持倉從2025年底峯值約870億盎司降至784億盎司，降幅約10%，明顯大於黃金同期約5%的降幅。ETF流出部分源於銀價在2025年翻倍後的獲利了結，也反映了更鷹派的聯儲局預期對工業金屬投資需求的雙重壓制。

摩根士丹利認為，白銀的再度活躍同樣需要等待聯儲局加息預期消退以及工業需求前景趨穩，屆時白銀與銅的相關性或將重新修復，為銀價提供額外支撐。COMEX白銀非商業持倉目前仍基本持平，顯示投資者整體仍處於觀望狀態。摩根士丹利維持白銀4季度目標價65.40美元/盎司，在三種情景中的上行情景下目標價可達97美元。