近日，北京術銳機器人股份有限公司（以下簡稱「術銳股份」）科創板IPO申請獲上交所受理，這是公司第二次衝擊資本市場。作為國內首款、全球第二款獲批上市的單孔腔鏡手術機器人企業，術銳股份頭頂「國產替代」光環，招股書披露2025年營收按年增長超330%，西班牙公立醫院242萬歐元訂單更是被視為出海里程碑。
然而，光鮮數據背後，公司三年累計虧損超5億元、產能利用率不足五成、研發投入逆勢收縮、收入結構高度依賴一次性整機銷售等問題同樣突出。在科創板第五套上市標準的遠期財務考覈約束下，術銳股份能否順利穿越商業化的死亡之谷，仍存在多重不確定性。
高增數據背後：產能閒置、收入單一，商業化造血能力不足
從財務數據看，2023年至2025年，術銳股份營業收入分別為44.90萬元、1862.75萬元和8130.83萬元，2025年按年增速超過330%。但與此同時，歸母淨利潤分別為-1.91億元、-1.95億元和-1.32億元，扣非淨利潤分別為-1.92億元、-2.21億元和-1.79億元，三年累計虧損規模超過5億元。截至2025年末，公司未分配利潤已達-5.30億元。
現金流層面，2023年至2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.14億元、-1.95億元和-1.06億元，三年經營性現金淨流出合計超過5.15億元，仍處於持續失血狀態，現階段營運資金主要依靠股權孖展支撐。
結合業務來看，術銳股份的收入結構較為單一，2025年公司單孔機器人及配套設備收入佔比高達78.03%，而工具耗材、技術與維保服務佔比僅分別為17.44%、4.53%。
手術機器人行業的成熟盈利模式本應依靠耗材和維保的持續復購構建現金流護城河，而術銳股份當前超過七成收入來自一次性整機銷售，耗材收入增速與裝機增速並不匹配，如2025年裝機量按年增長450%，但耗材收入僅增長約280%，側面反映出已裝機設備的臨床使用率偏低，手術量爬坡不及預期，商業模式的粘性尚未建立。
從產銷數據看，招股書顯示，術銳股份已建成設計年產能50台手術機器人的生產線，但實際產銷情況遠未達預期。2023年公司生產12台設備，全年無對外銷售，全部營收44.9萬元來自房屋租賃、配件售賣等非主營業務。
2024年產量提升至25台，僅售出2台，產銷率低至8%。2025年情況有所改善，產量23台、銷量11台，產銷率升至47.83%，但仍不足五成，公司生產線常年處於半閒置狀態，規模效應無從談起。
產能利用率偏低的背後，是單孔手術機器人整體市場仍處於早期培育階段。相較於多孔機器人數十年的臨床積累與醫生認知，單孔術式學習曲線更長，醫院採購決策更為謹慎。截至招股書籤署日，術銳股份僅在國內19家三甲醫院實現商業化裝機，客戶基數有限。
本次IPO，公司擬募資約10.5億元，分別用於手術機器人研發項目、全球營銷與服務網絡建設項目、生產基地升級建設項目以及補充流動資金。其中，生產基地升級項目擬投入2.3億元，用於提升產能與生產自動化水平。但如前文所述，公司現有50台年產能利用率不足50%，在產能閒置的情況下，再投入巨資升級擴產，其必要性與合理性存疑。
從行業先例來看，商業化爬坡不及預期已是普遍現象。同為第五套標準上市的天智航，2020年上市時營收1.36億元，市場普遍預期其將快速增長，但此後營收連續三年下滑，2023年營收僅1.19億元，險些觸發退市紅線。微創機器人2021年港股上市後，營收雖持續增長，但2025年5.51億元的營收仍遠低於市場初期預期。可見，手術機器人企業的商業化爬坡難度遠超預期，高增速往往難以持續。在此背景下，公司募資擴產的潛在風險不言而喻。
股權激勵定價存爭議，研發收縮管線薄弱直面激烈競爭
從費用端看，報告期內，大額股份支付是公司虧損的重要組成部分，且其定價公允性與合理性或存疑。2023年，公司向董事、常務副總經理、財務總監邢玉柱授予6303.08萬份限制性股權，對應股本180萬股，購買價格僅126.06萬元，摺合每股0.7元。
而授予日公司股權公允價值約為每股83.3元，對應權益工具總公允價值1.5億元，一次性確認股份支付費用1.49億元。換言之，公司核心財務管理人員以不足130萬元的成本，獲得了當時價值1.5億元的公司股權，賬面浮盈超1.48億元，溢價幅度超117倍。如此懸殊的定價差，在擬IPO企業中也較為罕見。
值得關注的是，股權激勵並未設定與公司業績、裝機量、營收增速掛鉤的考覈條件。同期，公司董事會祕書、副總經理等其他高管也通過員工持股平台，以遠低於公允價值的價格獲授股權，報告期內關鍵管理人員年均股份支付費用超2000萬元。在公司持續大額虧損、日常運營高度依賴外部投資者孖展輸血的背景下，管理層以極低價格獲取鉅額股權，其合理性與公允性或待考證。
研發層面，2023年至2025年，公司研發費用分別為1.12億元、1.10億元和8816.78萬元，呈逐年下降趨勢，2025年按年降幅約20%。研發人員數量同步縮減，從2023年末的109人、2024年末的110人，降至2025年末的87人，佔員工總數比例從40.67%下滑至32.71%。
創新醫療（維權）器械獲批上市只是商業化的起點，後續適應證拓展、產品迭代、下一代技術研發都需要持續高強度投入。以直觀外科為例，其達芬奇系統上市二十餘年，每年研發投入仍超10億美元，佔營收比例超10%。國產龍頭微創機器人2025年研發投入超6億元，按年增長15%。對比之下，術銳股份在商業化初期便收縮研發戰線，難免讓市場擔憂其後續技術儲備不足。
從產品管線看，術銳股份的產品梯隊厚度明顯不足。目前唯一實現商業化的是SR-ENS-600系列單孔腔鏡手術機器人，主要覆蓋泌尿外科、普外科、胸外科等基礎適應證。2026年3月獲批的升級款SR-ENS-660，僅在操作精度、系統穩定性上有小幅升級，本質上仍是同代產品的優化版，難以帶來顯著的增量市場。700系列產品則尚處於早期研發階段，尚未進入臨床。
對比競品，微創機器人已形成多孔+單孔、腔鏡+骨科+泛血管的全產品矩陣，精鋒醫療也有多孔、單孔兩條產品線同步推進，產品覆蓋科室更廣，能夠滿足醫院多樣化需求，抗風險能力更強。
事實上，單孔腔鏡手術機器人賽道，正從早期的藍海市場快速轉向紅海競爭。國際市場上，直觀外科的達芬奇SP系統2018年便已獲FDA批准，深耕市場近8年，積累了海量臨床數據與醫生用戶粘性，佔據全球單孔機器人90%以上的市場份額。美敦力、強生等醫療器械巨頭也紛紛佈局單孔技術，憑藉強大的渠道與品牌優勢加速滲透。
國內市場競爭同樣趨於白熱化，2024年以來，精鋒醫療SP1000、微創醫療SA1000兩款國產單孔機器人先後獲批上市，加上術銳的SR-ENS-600，國產單孔賽道已形成「三足鼎立」格局，三家企業技術路線相近，適應證重疊，目標客戶均為國內頭部三甲醫院，價格戰一觸即發。據行業信息，當前國產單孔機器人投標價格已從最初的800萬元以上，降至500-600萬元區間，部分項目甚至出現400多萬元的低價。
綜上來看，術銳股份雖憑藉單孔手術機器人實現營收高速增長、打開海外市場窗口，但公司商業化爬坡壓力仍然較大，登陸資本市場後，能否持續補足現金流、完善盈利模型、開拓市場份額，仍存在較大不確定性。
責任編輯：公司觀察