近日，康佰家滬市主板IPO申請獲上交所受理，成為A股時隔三年多首家闖關的連鎖藥店企業。招股書顯示，公司計劃募資8.09億元，其中近七成資金將用於四年內在福建、浙江、江西新開1250家直營藥店，年均新增門店超300家。
資料顯示，康佰家是福建的區域連鎖龍頭，2025年以2484家直營門店躋身全國第十。然而，光鮮的規模排名背後，諸多隱憂也隨之浮現，包括擴張與效益的失衡、商譽減值的壓力、合規管理的漏洞以及公司治理的短板等。在行業進入存量整合、監管持續收緊的背景下，康佰家通過IPO孖展加速擴張的路徑，究竟是突圍之道還是風險放大器，仍待市場檢驗。
激進拓店增收不增利，區域集中制約長期增長
招股書數據顯示，2023年至2025年，康佰家直營門店數量從1934家攀升至2484家，三年淨增550家，增幅達28.4%。其中2024年是擴張高峯期，當年直營店按年增長26%，加盟店從44家增至124家，增幅高達181.8%。與之相對應的是，公司營業收入從47.48億元增長至53.84億元，三年複合增速約6.5%。
但規模擴張並未帶來盈利的同步提升，2024年，在營收按年增長7.9%的情況下，康佰家歸母淨利潤反而按年下滑13.2%，從3.34億元跌至2.90億元。2025年淨利潤回升至3.11億元，但仍未恢復至2023年的水平。
盈利能力下滑的背後是單店效益的滑坡，測算顯示，2023年康佰家單店營收約245.5萬元，單店扣非淨利潤約17.2萬元；到2024年，單店營收降至210.3萬元，單店扣非淨利潤跌至11.92萬元。2025年，單店營收進一步降至176.69萬元，單店扣非淨利潤回升至12.34萬元，但較2023年仍有顯著差距。
伴隨規模膨脹而來的，還有資本利用效率的持續下行。2023年至2025年，康佰家加權平均淨資產收益率分別為24.41%、17.92%、17.34%，兩年間下滑超過7個百分點，反映出隨着資產規模不斷膨脹，公司的資本利用效率正在持續走低。
而此次IPO計劃募集資金約8.09億元，其中5.49億元將用於四年內新增1250家直營門店，相當於在現有基礎上再增加一半門店體量。若單店效益無法得到有效改善，大規模新店投入或將進一步攤薄整體盈利水平。
同時，區域結構的高度集中，進一步放大了擴張的不確定性。截至2025年末，康佰家1657家門店位於福建省，佔直營門店總數的66.7%，貢獻了約75%的營業收入，是公司的業績壓艙石。
浙江和江西市場經過多年耕耘，門店數量分別為409家和418家，但收入貢獻合計不足三成。2025年江西區域直營門店不增反減，全年淨減少20家；浙江市場全年也僅新增4家門店，跨省擴張步伐明顯放緩，區域複製能力尚未得到充分驗證。
併購商譽承壓疊加合規亂象，實控人關聯租賃存治理疑問
回顧公司的發展歷史可以發現，康佰家較為依賴併購整合。2023年至2025年，康佰家完成了多筆股權及資產收購，其中單筆金額超千萬元的大額收購共7筆。持續併購在迅速做大規模的同時，也讓公司賬面商譽快速膨脹。
數據顯示，2023年末康佰家商譽賬面價值為1.19億元，佔資產總額的3.26%；到2025年末，商譽規模已攀升至3.22億元，三年增長近1.7倍，佔資產總額比例升至7.33%，佔非流動資產比例達到21.34%。
招股書披露，江西地區醫藥商業資產組商譽原值為1170萬元，該資產組在2023年、2024年連續兩年出現減值跡象，公司分別計提減值準備379.19萬元和790.81萬元，至2024年末已將該資產組商譽全額計提減值。
目前懸在賬面上的3.22億元商譽，主要集中在福建和浙江兩大資產組，其中福建地區醫藥商業資產組商譽約1.85億元，佔比57.64%；浙江省片區醫藥商業資產組商譽約1.36億元，佔比42.36%。眼下，醫藥零售行業正處於深度調整期，2024年全國有3.9萬家零售藥店關閉，閉店率達5.7%，行業整體店效下行已是普遍趨勢。在此背景下，康佰家商譽減值風險或仍需持續關注。
治理與合規層面，康佰家報告期內多次出現的醫保違規、處方藥管理不規範等處罰，暴露出公司在快速擴張過程中合規管理未能同步跟進的短板。
招股書披露，2023年至2025年，康佰家及其子公司共有10筆單筆處罰金額在3萬元及以上的行政處罰，處罰事由涵蓋未按規定憑處方銷售處方藥、超醫保範圍支付、處方管理不規範、藥品貯存不合規等多個方面。
其中，單筆金額最高的處罰發生在2025年，江西康佰家大藥房上饒市五三一店因超醫保支付政策範圍等違規使用醫保基金行為，被當地醫保局處以47.21萬元罰款。醫保違規並非孤例，2024年，江西康佰家大藥房臨川伍塘路店因超醫保範圍支付、處方管理不規範被罰款6.11萬元；同年，寧德、漳州等地多家門店因處方審核違規、無處方售處方藥等問題接連受罰。進入2025年，醫保監管力度持續加大，莆田、江西東鄉等地多家門店又先後被查出社保卡購藥賬實不符、超量開處方、執業藥師缺位售藥等問題，部分門店被暫停醫保服務協議。
此外，公司處方藥管理的漏洞同樣突出。溫州康佰家瑞安安陽分店曾因通過外賣平台網售處方藥未經執業藥師審核被處罰；江西泰和中山路店因處方藥與非處方藥混放且逾期未改被處以罰款。上述分散在不同區域、不同類型的違規案例，反映出康佰家標準化合規管控體系存在諸多漏洞。
而終端管控的鬆散與合規漏洞的頻發，根源上與公司的治理結構與管控能力直接相關。從股權結構來看，實際控制人王輝、王勇兄弟二人及其一致行動人合計控制公司58.98%的表決權，處於絕對控股地位。
高度集中的股權結構，在提升決策效率的同時，也帶來了中小股東權益保護、關聯交易公允性等公司治理層面的拷問。以關聯交易為例，招股書顯示，實控人王輝、王勇及其子女存在將名下商鋪出租給康佰家門店使用收取租金的現象。
例如，2023年至2025年，王輝累計獲得租金420.39萬元，王勇累計獲得租金642.15萬元，兩人合計三年收取租金超過1062萬元。對比來看，2025年王輝、王勇從公司領取的薪酬合計不足150萬元，實控人從公司獲得的租金收入遠高於其作為管理者的薪酬報酬。實控人通過資產租賃從擬上市公司持續獲取大額收益，其定價合理性、交易必要性值得關注。
整體而言，在醫藥零售行業從跑馬圈地轉向精耕細作的新階段，上市孖展只是起點。康佰家若不能在擴張的同時守住效益底線、補齊合規與治理短板，資本加持下的加速奔跑反而可能累積更多風險。
責任編輯：公司觀察