AI軍備競賽的真實成本，遠比財報數字驚人。

《日經亞洲評論》最新研究發現，美國五大科技巨頭——Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta和甲骨文最近一個季度揹負的"隱形"債務合計超過1.65萬億美元，主要來自AI基礎設施領域不透明的鉅額孖展。

過去四年間，這部分隱形債務增長了8倍。加上資產負債表上正式披露的1.35萬億美元，這五家公司的真實債務總規模已逼近3萬億美元。

所謂"隱形債務"，指的是數據中心長期租賃協議，以及尚未付運的昂貴服務器、圖像加速器和其他運算硬件的採購承諾。這些財務安排在美國法律下完全合法，但大多僅在SEC文件的附註中披露，披露方式使散戶投資者難以準確評估相關公司的財務狀況。

五家公司中，Meta的隱形債務規模最為突出。據估算，Meta隱形債務約4200億美元，接近其財報披露金額的3倍。

這意味着，相較於同行，Meta的AI投入中有更大比例未直接體現在資產負債表主表上。

而一個最新信號顯示，該公司可能已經意識到節奏需要調整。《紐約時報》援引知情人士稱，Meta正在洽談將自有數據中心的AI算力出租給Anthropic，合同規模最高達100億美元。一邊是仍在累積的天量表外承諾，一邊是急於為過剩算力尋找租客，這種矛盾姿態讓市場對其AI敘事能否兌現多了幾分疑慮。

如果商業化進度不及預期，這些表外承諾將面臨重新定價的壓力。而這個問題遠不止Meta一家——所有依賴長租協議和硬件預購來支撐AI擴張的巨頭，都面臨同樣的結構性風險。

華爾街資深空頭吉姆·查諾斯用一個數字把這種隱憂量化了：五巨頭的增量投入資本回報率已從18個月前的約40%下滑至20%左右。如果資本支出繼續以當前速度增長，這一指標可能進一步跌至10%。

"到那時，這些公司管理層將不得不回答一個根本問題——我們是繼續燒錢，還是拿去買國債更划算？"查諾斯預計，這場不可避免的抉擇最快將在2026年底到2027年之間擺上台面。