今天，韓國股市又跌進「ICU」了。
SK海力士與三星電子盤中均跌逾7%，首爾綜指跌幅一度超過6%觸發熔斷。據媒體爆料，大跌的導火索和「韓國半導體死神」——摩根士丹利亞歐科技研究主管Shawn Kim有關。
他在7月21日發布報告警告稱，AI驅動的半導體存儲行業狂歡正接近拐點，內存合同價格預計將於第四季度見頂，淨盈利上調比例已從峯值92%回落至77%。雖然，有分析稱，Shawn Kim的報告被用來製造恐慌了，並不是大跌的原因。
但這一次，Shawn Kim的報告不只是攪動了市場，更讓摩根士丹利自己陷入了一個更難堪的處境。
摩根士丹利現在在韓國的處境正變得微妙。
這家華爾街頂級投行因長期發布看空韓國半導體的報告，如今在韓國市場接連遭遇挫折——從被排除在SK海力士美國上市主承銷商名單之外，到多筆重大交易相繼告吹，其在韓業務正承受越來越大的聲譽與商業壓力。
此次最具標誌性的事件，是SK海力士約265億美元的美國存託憑證（ADR）上市項目。美國銀行、花旗集團、高盛和摩根大通四家機構被選定為聯席主承銷商，摩根士丹利成為唯一落選的頂級投行。以0.5%的承銷費率計算，此次上市總佣金約為1.3億美元。對於一家以SpaceX、Anthropic等超級IPO項目自居、並被視為OpenAI上市熱門候選承銷商的機構而言，此次落選不僅是真金白銀的損失，更是一次正面打擊。
反覆唱空，被戲稱「韓國半導體死神」
在韓國投資圈，提及摩根士丹利的研究部門，繞不開Shawn Kim這個名字。這位韓裔美籍董事總經理2002年加入摩根士丹利，目前統籌負責歐洲及亞洲科技研究，曾駐紮首爾和香港，現居倫敦。在韓國市場，他已憑藉一系列措辭鮮明的半導體報告建立起舉足輕重的影響力，同時也贏得了"韓國半導體死神"的綽號。
過去十年間，他多次在韓國半導體景氣周期的高點附近發出警告：2017年發布看空NAND價格與內存供應過剩的報告；2021年8月推出《存儲，凜冬將至》（Memory, Winter is Coming），精準踩中此後長達兩年的半導體下行周期；2024年9月，其關於HBM供過於求可能性的報告被視為當年三星電子和SK海力士股價急跌的導火索之一——摩根士丹利事後也承認對SK海力士短期業績預測有誤。韓國媒體甚至稱他為「韓國半導體死神」。
7月6日，摩根士丹利首席投資官Michael Wilson領銜的股票策略團隊再度出手，建議減持三星電子、SK海力士及美光等內存半導體相關股票，在市場已處於下行調整壓力之中，此舉被韓國業界形容為"在傷口上撒鹽"。
Shawn Kim的最新報告則更為系統：NAND模組廠商庫存已升至約13周，接近疫情期間約15周的峯值水平；現貨價格走弱；部分雲服務商已表示庫存充裕，包括騰訊已備貨約90%所需量（該數據來源及口徑尚未得到官方證實）。他同時提出"NAND下行即應賣出DRAM"的交易邏輯，將兩個細分市場納入同一周期敘事。
儘管如此，同屬摩根士丹利的美國半導體分析師Joseph Moore持有更為樂觀的判斷——他認為AI數據中心投資將使D內存成為核心瓶頸，供應短缺或延續至2028年。兩人分歧的根源在於觀察視角不同：Joseph Moore聚焦美國大型雲廠商的資本開支，而Shawn Kim更關注亞洲流通渠道中率先出現的預警信號。
被SK海力士踢出局後，大摩開始反思：韓國半導體不好惹
SK海力士ADR上市是外國企業在美國史上規模最大的IPO。摩根士丹利的缺席，在其內部引發了直接的連鎖反應。
據多名投行人士（包括摩根士丹利前高管）透露，首爾辦公室內部已瀰漫出一種情緒：
"是不是因為Shawn Kim等人的負面報告，我們才失去了SK海力士這單生意，以後要謹慎行事。"
這一情緒同樣蔓延至摩根士丹利中負責向韓國機構客戶募資的業務條線。據韓媒報道，相關部門已出現抱怨之聲：
"這樣怎麼做業務？"
上述撕裂折射出國際投行普遍面臨的一個結構性困境：研究部門的獨立性與投行業務的商業利益之間的張力。研究報告若被市場解讀為出於業務目的的操縱，將損害公信力；但若因顧及客戶關係而自我審查，則失去研究價值。
一位國內大型投資機構負責人表示，"摩根士丹利在韓國的交易連連受挫，近期似乎進入了自我反省模式，這次獨家落選SK海力士上市項目，對他們衝擊不小。"
麻煩不止一件：多筆大單接連告吹
SK海力士項目並非個案。摩根士丹利近期在韓國參與或主導的多筆交易均未能善終。
其中最受關注的是與SpaceX IPO相關的爭議。據韓國知名券商未來資產證券稱，其在6月5日至10日期間通過大摩領銜主承銷系統申購了11.4億美元，並收到"確認"回執，但最終一股未獲配售。未來資產內部懷疑，大摩在向聯席主承銷商高盛移交工作時遺漏了該申購。由於IPO配售權完全歸屬承銷商自主裁量，未來資產無法正式追責。據彭博6月30日報道，稱系未來資產方面操作失誤導致配售落空。7月14日，未來資產就此對彭博提起民事訴訟，事件升級為國內大型券商與國際媒體之間的法律對抗。韓國金融監督院已完成現場檢查，結果預計數月後公布。
另一筆同樣難堪的案例，是摩根士丹利聯合高盛主導的IGIS資產管理公司出售項目。IGIS是韓國最大的房地產資產管理公司，管理規模73萬億韓元，其中包括國家養老金2萬億韓元的委託資金。去年12月，兩家投行將新加坡機構Hillhouse Capital列為優先收購方，但後者最終因孖展問題退出。競爭買家隨即向警方舉報稱，談判過程中存在價格信息單方面泄露給Hillhouse的情況，涉及IGIS控股方及摩根士丹利相關人員共5人。同時有消息稱，國家養老金的委託投資細節在盡職調查過程中遭到泄露，引發監管層關注。
更早的案例可追溯至2017至2018年，摩根士丹利曾發布報告預測生物製藥企業Celltrion股價將腰斬，引發市場軒然大波。Celltrion對報告可信度提出質疑，市場上也出現了將該報告與沽空行為掛鉤的猜測。
更深的困局：研究獨立性 vs 業務利益
這場風波背後，折射出國際投行普遍面臨的一個結構性困境：
研究部門的獨立性，與投行業務的商業利益之間，天然存在張力。
研究報告若被市場解讀為出於業務目的的操縱，將損害公信力；但若因顧及客戶關係而自我審查，則失去研究價值。
對摩根士丹利而言，Shawn Kim報告的爭議性並不簡單等同於"唱空換來報復"。從其過往來看，2017年和2021年的看空判斷事後均被證明具有一定前瞻性；2024年關於HBM的預測則出現偏差。其影響力的根源，在於半導體作為典型的周期性行業，當樂觀情緒積累至高點時，反向預警往往能率先引發外資機構的配置調整，進而對韓國股市形成切實衝擊。
從估值角度看，目前三星和SK海力士的市淨率分別已回落至約1.7倍和2.5倍，均明顯低於近期高點，但仍高於各自的長期歷史均值。 這一估值區間，恰好體現出市場對"存儲行業既非純粹周期股、AI敘事亦尚未完全落地"的中性定價邏輯。
此次7月21日的最新報告，在方法論上較以往更為細化：通過NAND模組庫存周數、盈利上調比例、合同價格增速等多維信號交叉驗證，構建四季度價格見頂的判斷框架。摩根士丹利將HBM的供給增速上限估計在約40%，報告還將約250億美元的長期可尋址市場規模納入存儲創新賽道，覆蓋容量、帶寬、功耗等多條技術路徑。
一位投行界人士總結得直接："對於投資銀行而言，交易成功記錄是核心業績指標，失敗案例積累必然帶來負擔。"
摩根士丹利眼下在韓國的困局，或許正是這一邏輯最現實的註腳。