中國貨幣市場
內容提要
2026年上半年，在地緣衝突、聯儲局政策轉向及美國貿易條件改善共同作用下，美元指數走出三階段震盪上行行情。本輪美元走強，本質上反映的是全球低利率、低波動舊宏觀範式的落幕及高通脹、高不確定性新宏觀格局的形成。本文覆盤2026年以來美元走勢，拆解多重驅動因素，解讀聯儲局新政，對比各類避險資產分化表現，並通過風險情景分析研判下半年美元走勢，旨在為外匯及全球大類資產投資提供基本面參考。
一、2026年上半年美元指數走勢覆盤
2026年上半年，美元指數累計上漲約3.2%，美元相對強勢。上半年的美元指數行情，本質上是市場對美國政策風險、地緣風險、貨幣政策預期三輪定價修正的過程。上半年，市場核心交易主線持續切換，美元走勢可劃分為政策不確定性壓制、地緣避險溢價抬升、貨幣政策預期重定價三個階段。
圖1 美元指數2026年上半年走勢
（一）第一階段（1月）：美國內政外交不確定性發酵，美元承壓走弱
2026年開年，全球外匯市場仍處於特朗普政府對等關稅貿易政策的滯後影響周期，全球貿易格局不確定性持續擾動跨境資金流向。1月中旬，美國針對格陵蘭島的公開地緣表態，進一步放大了市場對美國外交政策缺乏穩定性、單邊政策風險抬升的擔憂情緒。在該階段，市場核心交易邏輯為美國經濟與政策優勢弱化、美國例外論敘事鬆動。全球風險資金出於避險需求，階段性減持美元資產，跨境資本小幅流出美國市場，直接拖累美元指數持續下行。1月下旬美元指數觸及上半年最低點95.77，相較年初開盤價格累計跌幅達2.5%。本輪美元下跌無基本面走弱支撐，主要由外部政策預期風險主導，屬於短期情緒性回調，也為後續地緣衝突帶來的美元反彈預留了估值修復空間。
（二）第二階段（2—3月）：中東地緣衝突升級，避險屬性疊加能源紅利推升美元
2月末美伊衝突全面升級，成為上半年美元行情的核心轉折點。霍爾木茲海峽航運通行受阻，全球原油供應鏈面臨直接斷裂風險，全球滯脹預期快速升溫，大類資產定價邏輯全面重構。從數據上看，衝突爆發後十個交易日內，美元指數逆勢累計上漲2.82%，順利突破100關鍵整數關口，3月末觸及階段高點100.51。本輪美元走強具備雙重支撐：一方面是美元傳統全球避險貨幣屬性顯現，在地緣危機爆發時具備天然資金承接優勢；另一方面依託美國能源淨出口國的身份，油價大幅上行直接優化美國貿易條件，形成獨立於避險需求之外的基本面溢價，雙重利好共振推動美元指數脫離前期震盪底部。
（三）第三階段（4—6月）：聯儲局貨幣政策轉向，鷹派預期驅動美元二次衝高
進入二季度，中東地緣衝突進入博弈僵持階段，市場對地緣風險的定價逐步充分，美伊停火協議預期反覆擾動盤面，美元指數脫離高位進入區間震盪格局，4—5月整體運行區間鎖定在97.60~99.50，行情缺乏明確方向性。6月聯儲局議息會議成為二季度最大行情拐點。6月17日新任聯儲局主席沃什召開上任後首場重磅貨幣政策發布會，釋放遠超市場一致預期的鷹派立場。最新點陣圖顯示，聯儲局絕大多數委員支持2026年內至少加息一次，徹底推翻此前全球資本市場普遍形成的下半年聯儲局降息共識。貨幣政策預期的快速重定價帶動美債收益率全線走高，美利差走闊驅動跨境資本大幅迴流美國，美元指數迎來快速拉升行情，6月24日觸及101.37階段性高點，刷新近7個月新高，貨幣政策預期正式取代地緣因素，成為主導美元走勢的核心變量。
二、驅動因素解構：地緣溢價、貿易條件、貨幣政策三重因子共振
2026年上半年美元指數兩輪上漲行情並非由單一變量驅動，而是地緣政治格局重構、全球能源價格衝擊、聯儲局貨幣政策範式轉移三大核心因子同步共振的結果，三大因子分別從資金情緒、宏觀基本面、利率定價三個維度支撐美元強勢，形成了穩固的上行邏輯閉環。
（一）地緣衝突重構避險資產排序，美元成為最優避險標的
傳統宏觀分析框架中，黃金、長期美債、瑞士法郎、日元是市場公認的四大避險資產，地緣風險升溫階段資金會優先配置無息避險資產與低風險固收資產。但本次美伊衝突疊加能源供給衝擊，市場同時計價地緣風險與滯脹風險，傳統避險資產定價邏輯全面失效。油價突破110美元/桶引發全球通脹二次反彈，滯脹擔憂壓制無息資產估值；同時市場擔憂美國國防開支擴張加劇財政赤字，美債供給壓力抬升，長端美債避險屬性大幅弱化。對比之下，美國經濟基本面相對全球主要經濟體更具韌性，疊加能源獨立帶來的抗通脹優勢，美元成為兼顧安全性與收益性的避險資產，最終形成本輪行情獨有的「美元走強、黃金走弱、美債走弱」的資產價格背離格局。
（二）能源價格上行分化全球經濟體基本面，美國貿易條件顯著改善
從國際收支定價邏輯來看，中長期匯率走勢由一國淨對外資產規模與貿易條件決定。本輪原油價格暴漲帶來明顯的經濟體分化：美國作為全球核心能源淨出口國，油價上行直接擴大能源貿易順差，國民收入與經常賬戶邊際改善；而歐元區、日本等高度依賴進口能源的發達經濟體，面臨輸入性通脹飆升、生產端成本上行、貿易順差收縮三重壓力，經濟基本面持續走弱。全球財富依託能源貿易完成從歐亞能源進口經濟體向美國的轉移，基本面相對優勢拉開美歐、美日利差差距，為美元指數提供了堅實的中長期基本面支撐，也解釋了為何本輪地緣危機中非美貨幣普遍持續走弱。
（三）聯儲局政策預期反轉，利率平價推動資本回流
地緣衝突為美元短期反彈提供情緒導火索，而聯儲局貨幣政策預期的反轉則是美元持續走強的核心驅動力。2026年上半年前期，全球市場一致押注美國通脹逐步回落、經濟溫和降溫，聯儲局將在下半年開啓降息周期，美元存在明確下行壓力。而沃什上任後重構聯儲局政策框架，大幅抬高降息門檻、降低通脹容忍度，市場加息預期快速升溫。根據利率平價理論，美債收益率上行拉大美國與全球主要經濟體的利差，跨境套息交易資金持續迴流美國，從資金流動層面直接支撐美元匯率上行。
三、範式轉移：沃什時代聯儲局貨幣政策框架深度變革
2026年5月沃什正式就任聯儲局主席，在6月首場議息會議上推出了一套全新的貨幣政策調整方案。該方案並非僅對利率小幅調整，而是對鮑威爾任職階段的溝通機制、政策目標與工具搭配進行大範圍優化，標誌着聯儲局正式告別鮑威爾時代的「高透明度、強前瞻指引」模式，邁入沃什主導的「數據驅動、模糊溝通」新紀元。這場政策範式的重構不僅體現在利率決議的鷹派轉向，更深刻地反映在聯儲局貨幣政策框架的底層邏輯變革之中。
沃什時代的政策框架呈現出三大核心特徵。首先是準備金體系的根本性迴歸——從「充足準備金」轉向「稀缺準備金」。沃什提出採用「縮表+降息」的政策組合拳，大幅壓縮聯儲局超過6萬億美元的資產負債表規模，每縮減1萬億美元債券持倉，約可為政策利率騰出50個點子的下行空間。這一策略的核心在於清理MBS持倉、迴歸純國債結構，讓私人市場重新通過價格信號發現風險，而非依賴聯儲局的超額準備金利率來傳導政策。其次是溝通哲學的徹底轉向。沃什明確反對鮑威爾時代「事無鉅細」的透明度策略，認為過度溝通嚴重削弱了政策靈活性。6月會議的政策聲明篇幅驟減三分之二，刪除了前瞻指引和風險評估表述，僅保留「將兌現價格穩定」的單目標承諾。這種模仿格林斯潘式的含蓄風格，旨在恢復聯儲局作為「價格捍衛者」的制度權威，而非市場的「安撫者」。第三是通脹分析框架的技術性重構。沃什提議將監測核心從「核心PCE」轉向「截尾均值PCE」，這一調整為降息提供了潛在的理論支撐，但存在低估通脹黏性的風險，且聯儲局內部對此仍有分歧。
6月的議息會議將聯邦基金利率維持在3.50%~3.75%區間不變，這是連續第四次按兵不動，但點陣圖整體明顯偏鷹，官員年內加息預期顯著升溫，經濟預測呈現增速下調、通脹上行的滯脹傾向，反映聯儲局更優先的事項是應對通脹黏性。沃什本人不提交點陣預測、淡化其指引價值，同步設立五大專項工作組，全面覆盤聯儲局溝通機制、資產負債表政策、數據渠道運用、生產力與就業、通脹分析框架，推動央行從預期引導者回歸獨立政策制定主體。隨着政策確定性指引減少，市場定價轉向純數據驅動，利率波動中樞抬升將成為常態。長期來看，沃什政策推行存在多重平衡難題：縮表會重塑全球流動性與資產估值，同時還要應對財政、地緣等外部約束。後續改革落地進度、AI對生產率的實際提振效果，以及與政府在降息節奏上的博弈，是觀察聯儲局政策走向的關鍵線索。
四、避險資產分化：本輪地緣危機下美元超額收益的底層邏輯
本次美伊地緣衝突中，美元避險表現全面碾壓黃金、日元、美債三大傳統避險資產，資產價格走勢出現顯著分化。可進一步通過橫向對比四大避險資產定價邏輯，拆解美元本輪超額收益的核心成因。
（一）美元與黃金：實際利率上行壓制無息資產估值
黃金屬於無息大宗商品，價格走勢與美國實際利率呈現高度負相關。本輪行情中，地緣衝突推升通脹預期，沃什鷹派表態抬升美債名義利率，雙重因素共振推動美國實際利率快速上行，持有黃金的機會成本持續走高。資金持續從黃金市場流出並轉向計息美元資產，最終出現地緣風險升溫但黃金價格不漲反跌的背離行情，也印證了滯脹環境下實際利率是黃金定價的第一核心變量。
（二）美元與日元：能源進口屬性瓦解日元避險根基
日元長期依託低利率屬性成為全球套息交易孖展貨幣，同時日本憑藉低外債、穩定的經常賬戶而具備傳統避險屬性。但本次能源危機直擊日本經濟痛點：日本能源對外依存度接近100%，油價暴漲導致日本貿易條件大幅惡化，經常賬戶盈餘持續收縮，日元基本面根基被動搖。同時美日貨幣政策持續分化，美日利差不斷走闊，市場無動力平倉日元套息頭寸，日元避險功能完全失效，難以對美元形成估值對沖。
（三）美元與美債：財政赤字擔憂削弱美債避險屬性
美債作為全球無風險資產，歷來是地緣危機下資金首選避風港，但本輪行情中美債價格持續下行、收益率上行，核心原因在於市場對美國財政赤字擴張的預期。中東衝突升級將倒逼美國增加國防財政支出，國債供給規模上升，疊加高利率環境抬升美國債務付息成本，美國財政可持續性受到市場質疑。供給端衝擊疊加財政風險，破壞了美債固有的價格穩定性，使其喪失避險配置價值。綜上，在高利率、高通脹、高波動的全新宏觀環境下，美元相對全球避險資產具備獨一無二的風險收益優勢，強勢行情具備必然性。
五、2026年下半年美元指數行情展望
下半年美元指數走勢將由地緣風險消退節奏、美國通脹回落斜率、聯儲局貨幣政策落地情況三大變量共同決定。結合當前基本面、政策面、地緣面信息，本文分基準、上行風險、下行風險三種情景進行討論。
（一）基準情景（概率70%）：地緣風險降溫疊加通脹回落，美元前高後低、震盪走弱，年底運行區間預計在96~99
基準情景為市場最有可能出現的行情路徑，核心驅動邏輯包含三點：第一，中東地緣衝突逐步緩和，美伊達成階段性停火協議，霍爾木茲海峽航運全面恢復，原油供給風險解除，油價逐步回落，美元依託能源紅利獲得的額外溢價逐步消退；第二，大宗商品價格下行帶動美國整體通脹穩步回落，聯儲局抗通脹壓力緩解，三季度末市場重啓降息博弈，美債收益率見頂下行，美元利率優勢邊際收縮；第三，美國長期結構性雙赤字問題再度迴歸市場交易主線，財政赤字疊加經常賬戶赤字，從長期基本面維度壓制美元估值。整體來看，下半年美元指數將維持高位震盪後逐步回調的走勢，前期依託鷹派政策慣性維持高位，中後期伴隨降息預期升溫震盪下行。
（二）上行風險情景（概率20%）：中東衝突長期化，美元再度衝高，目標區間為100~104
若美伊多方談判徹底破裂，霍爾木茲海峽長期封鎖，全球原油供給缺口持續擴大，國際油價將突破120美元/桶，全球輸入性通脹再度全面反彈。該情景下美國通脹數據再度超預期上行，聯儲局前期鷹派立場進一步強化，甚至重啓加息操作，美債收益率二次上行，美利差再度走闊。地緣避險溢價疊加新一輪貨幣緊縮預期，將推動美元指數再度打開上行空間，該情景核心觀測指標為每日霍爾木茲海峽航運通行數據以及美國月度CPI通脹數據。
（三）下行風險情景（概率10%）：高利率刺破經濟韌性，美國經濟硬着陸，美元下探至93~96
若聯儲局持續維持高利率疊加持續縮表，過度緊縮的金融條件刺破美國經濟韌性，美國勞動力市場快速降溫、非農就業數據大幅走弱，同時AI產業鏈資本開支周期下行，風險資產全面崩盤。聯儲局將放棄抗通脹目標，轉向對沖經濟下行風險，啓動激進降息周期。貨幣政策快速轉向將徹底擊穿美元利率支撐，疊加美國經濟相對優勢逆轉，美元指數將迎來深度回調，該情景核心觀測指標為美國非農就業數據、失業率以及美股科技龍頭企業財報。
六、結語
2026年上半年美元指數的波動行情，是全球宏觀經濟範式切換最直觀的縮影，全球市場邁入高波動、高不確定性、供給衝擊常態化的全新宏觀周期。沃什執掌下的聯儲局打破過往透明化政策慣例，在政策模糊性中尋找新的貨幣政策錨點；不斷反覆的中東地緣風險，持續考驗全球市場風險定價能力。對於外匯投資者與大類資產配置者而言，相較於精準預判美元指數點位變化，更核心的投資邏輯是適配全新宏觀範式，緊跟聯儲局政策框架變革節奏、緊盯地緣風險邊際變化。在全球宏觀迷霧持續籠罩的市場環境中，牢牢錨定基本面、政策面、地緣面三大核心變量，才能在美元匯率的潮汐波動中把握確定性投資方向。
責任編輯：郭建