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來源：@經濟觀察報微博
記者 王雅潔
【ESG真心話】編者按：
2026年，中國ESG（環境、社會和公司治理）制度建設已從框架搭建邁入實質落地階段。
從財政部、生態環境部到各交易所，政策圖譜日益清晰。企業端，ESG也從一道附加題，變成關乎市場準入與長期競爭力的必答題。
然而，在ESG報告披露數量激增之下，形式化、數據失真與認知錯位等問題依舊突出。ESG如何從報告美學走向真正的價值創造？
我們持續追蹤這一進程，邀請改革親歷者、深度觀察者與實踐者，共同探討那些在會議室、在項目一線、在數據流背後，關乎ESG生命力的真問題。
本文為【ESG真心話】系列報道第二十一篇。
今年一季度，中國境內ESG貼標債券（即標註「環境、社會與治理」主題的債券，募集資金須專項投向綠色產業或社會公益項目）發行規模按年下滑21%。
這一數據引發市場疑慮，ESG孖展是否正在降溫？
但另一組數據同時浮現：ESG熊貓債（境外機構在境內發行的人民幣ESG債券）發行規模按年翻倍，而其中企業類發行人的貼標意願卻遠低於主權及公共機構。
與此同時，零碳園區、綠氫等新興賽道的孖展需求快速攀升，卻難以通過ESG債券獲得資金支持。
一邊是總量降溫，一邊是結構分化。ESG孖展市場究竟正在經歷什麼？
為此，經濟觀察報專訪了惠譽常青研究（惠譽國際評級集團旗下的可持續金融研究機構，專注於ESG評級與市場分析）、評級及意見聯席董事岳茜。她長期追蹤亞太區ESG債券市場與可持續孖展趨勢，對一級市場發行節奏、發行人行為與評級方法論有持續觀察。
在她看來，一季度ESG金融債發行節奏的放緩，更多是金融機構處於存量項目消化期的階段性調整，而非市場實質性的降溫。她同時觀察到，公司債板塊一季度發行規模按年增長逾70%，顯示ESG孖展的驅動力正從銀行等偏政策引導型需求，逐步延伸至企業的主動孖展需求。
「這種’擠水分’的過程短期內可能會帶來一定的市場降溫，但這是行業走向務實的必然。」岳茜說。
針對中資企業出海中面臨的ESG合規高壓，她指出，範圍三（指企業價值鏈上下游產生的間接碳排放，包括採購、物流、產品使用及廢棄物處理等環節，不包含在企業自身運營的直接排放範圍內）數據披露是各行業普遍存在的短板，社會與勞工領域則是重點出海行業如消費零售、製造及科技，同類全球企業主體評級表現最弱板塊，相關議題常面臨境外監管機構和市場輿論的持續高壓審視。
經濟觀察報：ESG貼標帶來的合規成本與孖展收益，目前在實際操作中如何權衡？
岳茜：惠譽（文中指惠譽常青）一級市場報告主要跟蹤歐洲2.5億歐元以上ESG貼標債券，在2026年統計樣本里，首次入場的發行人僅佔6%，低於過去三年12%至13%的平均水平。
報告雖未覆蓋全部市場，但數據具備參考價值，釋放兩層信號。第一，存量發行人群體支撐市場基本盤，老牌發行人持續入市再孖展，不少同步更新孖展框架、拓寬合規募資投向，既反映市場逐步成熟、存量主體認可ESG孖展，也是全年發行規模保持穩定的關鍵。第二，潛在新發行人普遍觀望，擔憂貼標債券帶來的合規與執行成本；對需要多元標的配置的機構投資者來說，可選擇的債券供給也可能隨之收縮。
對比歐洲，亞太ESG債券品類創新更活躍，日本主權轉型債、韓國電力企業轉型債、東京氣候適應債、亞投行冰川主題債券、IIX性別主題橙色債券陸續落地，充分體現亞洲發行人藉助ESG債券引導資金投向細分環境與社會議題的熱情。
惠譽常青債券框架評分顯示，亞太可持續孖展框架整體質量不及其他發達市場，主要短板包括：項目篩選多依靠定性表述，缺少清晰量化技術標準，高額外性效益新項目的募資佔比披露不足；存續期資金分配、減排成效報告中，項目披露維度、影響力測算方式、國際標準適配度、第三方覈查等環節透明度參差不齊等。
經濟觀察報：零碳園區、綠氫孖展需求正在激增，長周期重資產項目卻難靠ESG債募資，評級端這類項目常見哪些ESG扣分短板？
岳茜：相較股權投資者，債市資金更看重穩定現金流與還本付息能力，周期錯配、補貼依賴、商業化不確定性，是氫能等早期項目發行普通或ESG債券的核心阻礙。國際市場已有變通方案，不少企業發行主體綠色債配套投資氫能資產，讓投資者承擔企業整體信用而非單一項目風險。
同時部分綠債資金投向前沿技術研發，日本主權氣候轉型債便是典型，資金用於合規低碳創新項目及配套研發補貼。
從ESG項目合資格性評級維度，這類項目存在兩大難點。一是部分項目過於早期，難以契合國際綠色分類標準對於研發項目成熟度的要求。如水上替代燃料研發雖屬於氣候緩釋轉型方向，但若無法量化長期預期減排成效、驗證商業落地能力，就很難取得合資格性認定，技術成熟度與可測算環境收益是審核重點。
二是企業整體脫碳規劃缺位，抬升漂綠隱患。綠氫鍊鋼、綠甲醇航運、CCUS等應用主體多為高耗能行業，若僅靠局部綠色項目發債，缺少全公司轉型方案與碳鎖定防控機制，環境貢獻真實性易遭投資者質疑。
經濟觀察報：中資出海需應對CSRD（歐盟《企業可持續發展報告指令》，要求在歐經營的非歐盟企業按統一標準披露ESG信息）、CBAM（歐盟碳邊境調節機制，對進口高碳產品徵收碳關稅）等海外嚴苛ESG監管。離岸評級視角下，中資企業在供應鏈管理、碳足跡覈算、勞工治理三個維度分別面臨哪些典型風險？境內外ESG評級結果為何存在明顯分化？
岳茜：從全球主體評級數據中，可觀察到部分行業的普遍規律，在環境與社會兩大維度的表現分佈上，不同行業有相對穩定的得分特徵，這對出海中資企業具有參考意義。惠譽最新報告針對中企出海集中的消費零售、製造及科技三大行業，摸底了全球範圍內惠譽常青賦予主體評級的企業。
這三大行業全球主體的環境狀況評級均接近「2」（良好），說明多數企業在自然資源管理、廢棄物與污染管控及供應鏈採購標準上，已建立完善的書面政策。但環境目標執行力度不足，排放量、資源使用等實際表現披露也有欠缺。其中，範圍三數據披露是普遍短板，即便有披露，也存在覆蓋排放來源不全、覈算方法不符國際標準、未制定減排目標、排放趨勢不清晰等問題。同時，企業對供應商的可持續要求是籠統承諾還是具體指標、是否覆蓋核心供應商，也需細化規劃。
社會與勞工領域是同類行業全球發行人的薄弱環節，普遍低於全行業平均水平。其中，消費與零售行業在勞工權益保障、員工流動率與薪酬差異信息披露、供應鏈用工標準等方面問題尤為突出，相關議題常受到境外監管機構和市場輿論的嚴格審視。部分重大監管處罰或訴訟案件，也會被納入我們的風險與事件評級考量。
境內外評級結果分化，與評級方法論差異相關。若評級體系過度側重減排目標設定、信息披露完整性、公司治理架構等制度層面指標，資源充裕的上市企業易打造出亮眼的「宣傳式合規報告」，但這並不代表企業在目標執行或低碳轉型上有實際投入。建立兼顧財務重要性與實質環境社會影響的ESG評級體系，既考驗評級機構方法論的嚴謹性，也需要境內監管持續完善，引導行業健康發展。
經濟觀察報：一季度ESG熊貓債發行規模翻倍，但你們的研究報告提到「ESG標籤滲透率整體偏低且分佈不均」，請問這種分化具體體現在哪些方面？原因是什麼？
岳茜：惠譽報告中提及的」ESG標籤滲透率整體偏低且分佈不均」，所指向的分化並非發生在中資與外資發行人之間，而是體現在發行人性質的維度上，即企業類發行人與主權、超國家機構及政策性機構（SSA）類發行人之間的差異。企業類發行人雖佔據熊貓債發行的主要份額，但其中選擇ESG貼標的比例遠低於SSA類發行人。因此，這反映的是熊貓債市場中企業板塊的ESG貼標參與度弱於公共機構板塊，而非中資相較外資意願冷淡。
其中原因包括：SSA類公共板塊發行人往往承擔可持續孖展市場引導者的角色，並且其孖展項目的類型多與國家產業政策、區域民生問題息息相關，天然適配使用ESG標籤引導資金流向政策重點區域。
境外私營企業板塊的孖展需求受多方因素影響。在人民幣低利率孖展窗口下，企業發行熊貓債的優先考慮往往是降低孖展成本。對於這部分企業發行人而言，對熊貓債進行ESG貼標會在限定資金用途、合資格項目甄別、孖展框架搭建、第三方驗證及存續期信息披露等環節均提出更高的要求。此外，境內外綠色分類標準的差異，對不熟悉境內標準的國際企業也會帶來雙重挑戰。這些因素在一定程度上共同影響了企業板塊在熊貓債發行中更廣泛使用ESG標籤。
經濟觀察報：ESG到底是長期價值資產，還是企業短期合規負擔？結合不同行業評級表現，哪些行業做ESG能收穫真實孖展紅利，哪些行業目前僅為剛性合規成本？
岳茜：在現階段，ESG對於不同企業而言，很難非此即彼地定性，因為它往往同時扮演着長期價值資產與短期合規負擔兩種角色，關鍵在於企業的ESG投入能否與自身的核心業務邏輯真正協同。
從我們觀察到的市場實踐來看，中資企業推動ESG的驅動力大致可以歸為幾類，但這幾類之間其實並無清晰邊界，往往隨着企業在發展的不同階段，相互疊加、共同作用。
最具內生動力的，是那些ESG投入與業務發展方向天然契合的行業。比如能源轉型、電網升級、儲能、高能效AI數據中心，以及中國先進綠色製造技術出口的相關產業鏈，這些領域的企業在推進ESG的同時，既能滿足市場和客戶的實質需求，又能喫到政策紅利。對它們而言，可持續孖展本質上不只是一個「可持續發展故事」，而是與產業邏輯深度綁定的孖展工具，真實的ESG紅利由此產生。
國際ESG指數的納入標準與ESG機構投資者的內部篩選門檻，也在推動部分希望拓寬境外孖展渠道的中資企業主動提升ESG表現；而隨着中國企業在全球市場的品牌意識不斷增強，亦有部分企業開始將ESG視為彰顯領導力與影響力的有力工具，主動去做領頭羊。
經濟觀察報：一季度境內ESG貼標債發行按年下滑，公司債板塊卻逆勢增長逾70%，在這一輪結構分化與政策新周期疊加的背景下，預判未來1到2年國內ESG市場會迎來調整期還是復甦期？
岳茜：短期內可能會迎來調整期，但這是市場走向成熟與規範的必經階段，並不意味着長期方向性的轉變。一季度公司債的逆勢增長已經說明，實體企業的主動孖展需求正在成為新的驅動力，而非僅僅依賴金融機構的政策型發行。早期市場的快速擴張，在一定程度上是政策紅利驅動與合規壓力疊加的產物。企業開始更深入地審視自身業務，重新評估減碳目標與實際經營方向之間的契合度與路徑可行性。這種「擠水分」的過程短期內可能會帶來一定的市場降溫，但我們認為這是行業走向務實的必然。
從更長期的視角來看，在綠色低碳經濟加速到來的背景下，工業電氣化、綠氫、綠色鋼鐵、綠色水泥等突破性技術的投入已不只是ESG敘事，而是關乎企業核心競爭力的戰略選擇，率先在低碳工業產品和工藝上建立優勢的企業，未來也將更有可能掌握商業競爭主動權。