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　　來源：財事匯

　　2026年7月30日，國城礦業（維權）（000688.SZ）發布了關於重大資產購買暨關聯交易相關的一系列公告，焦點指向同一筆交易——國城礦業擬以23.68億元現金，向中信信託有限責任公司（代表「中信信託·信華57號權益類信託計劃」）收購內蒙古國城實業有限公司40%股權。其中，自有資金支付71，040.00萬元，孖展計劃為向銀行申請併購貸款支付165，760.00萬元。

　　若疊加2025年12月已完成的60%股權收購（作價約31.68億元），兩次交易合計斥資約55.36億元，交易完成後國城礦業將實現對國城實業的全資控股。

　　在鉬價高位、業績預增的敘事之下，這筆溢價關聯併購案件的背後，值得投資者細看。

　　來源：公司7月30日公告

　　55億現金「買」回控股股東資產

　　從交易結構看，本次40%股權的賣方並非陌生第三方。信華57號信託計劃於 2026 年 1 月 26 日首次申請登記，由上市公司控股股東國城集團，通過中信金孖展產與自有資金各出資17.5億元持有50%份額；該計劃除持有國城實業40%股權外未做其他投資，交易完成後即進入清算。

　　換言之，標的股權由國城集團主導的信託架構持有，再轉手給上市公司，構成關聯交易。交易作價23.68億元，較國城集團此前轉讓給信華57號的21.12億元存在溢價，公司解釋差異源於鉬精礦價格上行、開採模式轉變及資源儲量等關鍵參數調整。

　　來源：公司公告

　　業績增厚是本次併購的核心賣點。根據數據，交易完成後上市公司2025年歸母淨利潤將由10.76億元增至14.85億元，增幅37.98%，基本每股收益由0.97元升至1.33元。但表觀利潤的「含金量」需要拆解：2025年國城礦業實現投資收益7.94億元，佔利潤總額的42.64%。同時，公司完成對赤峰宇邦礦業65%股權的出售並確認相應的投資收益，影響歸屬於上市公司股東的淨利潤約6.58億元，而同期國城礦業的扣非淨利潤為-2.57億元。也就是說，歸母淨利潤的轉正與增長，相當程度上依賴資產處置收益及並表國城實業，而非主營業務的穩定造血。

　　此次併購案，業績承諾與補償機制明確。國城集團及吳城承諾標的公司礦業權資產2026–2028年累計扣非淨利潤不低於19.79億元，若未達標則以現金補償。同時設定減值測試機制，若期末減值額×40%超過已補償金額，需追加現金補償，補償總額不超過交易對價。此外，國城集團承諾在業績承諾期內不質押其持有的國城礦業7，500萬股股票，作為履約保障。

　　來源：公司公告

　　公司公告稱，根據國城實業本次評估收益法預測的國城實業現金流測算，本次收購國城實業股權的靜態投資回收期約為7.8年。

　　來源：公司公告

　　截至2026年3月31日，國城集團總資產407.98億元，總負債為273.10億元，資產負債率為66.94%，負債規模及資產負債率較高；截至2026年3月31日，國城集團及其控制的建新集團合計質押上市公司71，904.69萬股，佔其持有上市公司股份的91.68%，股權質押率較高。

　　營收三年跳漲，扣非持續承壓

　　1997年上市時的公司名為涪陵建陶（涪陵建築陶瓷股份有限公司），後經「朝華科技」等階段，建新集團入主後更名「建新礦業」，2018年國城集團入主方更名「國城礦業」，吳城成為實控人。

　　此後公司走上「買買買」的外延擴張路：2021年收購宇邦礦業65%（亞洲最大銀礦）佈局白銀，2022年間接持股金鑫礦業48%切入鋰礦，2024年20萬噸鈦白粉項目投產，2025年卻又將宇邦礦業65%股權出售、轉而把鉬礦作為核心。短短數年間從鉛鋅到白銀、再到鈦白粉、鋰、鉬，業務重心幾經切換，戰略連貫性存疑，也令併購帶來的表觀增長難以簡單等同於內生競爭力的提升。

　　把時間軸拉長，國城礦業的業績呈現明顯的「併購驅動」特徵。2022年，公司營業收入15.47億元、歸母淨利潤1.85億元；2023年受鋅精礦價格走弱拖累，營收降至11.96億元、歸母淨利潤僅0.63億元，按年下滑66.17%；2024年鈦白粉項目投產帶動營收增至19.18億元（按年+60.37%），但歸母淨利潤反而虧損1.13億元，扣非淨利潤-0.90億元，經營活動現金流淨額2.26億元，按年下滑61.08%；2025年並表國城實業後營收跳升至48.06億元，歸母淨利潤10.76億元，然而扣非淨利潤仍為負值（-2.57億元）。

　　毛利率的逐季走勢同樣透露出主業波動。2025年公司銷售毛利率為40.24%，但分季度看，第一季度18.56%、第二季度8.69%、第三季度2.35%，直至第四季度纔回升至57.40%，單季盈利能力的劇烈起伏與並表節奏、產品價格高度相關。

　　來源：wind

　　從營收結構觀察，2025年有色金屬採選貢獻31.73億元（佔比66.02%），化學品製造16.25億元（佔比33.82%）；按產品劃分，鉬精礦以24.40億元（50.77%）躍居第一大收入來源，鈦白粉13.78億元（28.67%），鋅精礦4.48億元（9.31%）——戰略重心已由傳統鉛鋅明顯轉向鉬資源。

　　支撐擴張的是不斷攀升的槓桿。公司資產負債率由2024年的62.99%升至2025年的69.55%，截至2025年末有息負債39.36億元、有息負債率50.84%。根據備考測算，若本次40%股權收購完成，公司資產負債率將進一步升至90.67%（會計師按非同一控制下企業合併模擬測算為66.45%）。

　　本次交易資金中16.58億元來自銀行併購貸款、7.1億元為自有資金，公司已取得工商銀行內蒙古自治區分行貸款承諾函。在鉬價處於歷史高位、標的盈利兌現的假設下，債務尚可被覆蓋；一旦價格回落，償債壓力將直接顯現。

　　減持套現、高比例質押

　　比財務數據更需警惕的，是公司背後的多重不確定性因素。

　　其一，控股股東減持與高比例質押並存。2026年4月24日，公司第一大股東甘肅建新實業集團（國城集團一致行動人）公告擬在三個月內減持不超過2500萬股（佔總股本2.11%），按當時股價測算金額約11億元。

　　2026年5月29日至2026年7月9日建新集團累計減持1513.28萬股。從交易數據看，集中競價交易減持均價為39.81元/股，大宗交易均價為36.73元/股，整體加權平均減持價格為38.48元/股，按此計算，本次減持總金額約為5.82億元（1513.28萬股×38.48元/股）。本次減持後，建新集團仍為公司第一大股東，與控股股東國城集團合計持股比例由66.18%降至65.00%。

　　來源：公司7月22日公告

　　一面是上市公司拿出55億元現金向控股股東關聯方「買」資產，另一面是大股東從容減持套現，利益流向值得玩味。

　　更關鍵的是質押風險：截至2026年3月31日，國城集團總資產407.98億元，總負債為273.10億元，資產負債率為66.94%，負債規模及資產負債率較高；截至2026年3月31

　　日，國城集團及其控制的建新集團合計質押上市公司71，904.69萬股，佔其持有上市公司股份的91.68%，股權質押率較高。

　　其二，信披違規的「舊賬」尚未遠去。2023年，重慶證監局認定國城礦業對與天津國瑞的鋅錠購銷業務錯誤適用收入準則，導致2022年一、二、三季度報告分別虛增營業收入1.02億元、1.83億元、3.11億元，佔當期披露金額的比例分別為22.73%、17.64%、21.15%。公司被給予警告並罰款90萬元，董事長吳城被罰45萬元，時任總經理李金千、財務總監郭巍各被罰40萬元。這一行政處罰揭示出公司前期財務基礎與內控的薄弱。

　　其三，安全事故頻發暴露安全生產管理短板。公開公告顯示，國城礦業控股子公司宇邦礦業曾發生高處墜落（2021年，罰款34.9萬元）與冒頂片幫事故（罰款199萬元，且存在未及時報告情形）；全資子公司國城資源2024年8月發生煤制氣爐安全事故，2025年4月被罰118萬元；標的國城實業2025年5月發生一般坍塌事故，造成1人死亡，被罰款60萬元、相關責任人合計被罰101.71萬元。此外，國城實業2023年、2024年實際採礦規模連續超過採礦證證載規模，2024年實際開採523.68萬噸（證載500萬噸）。

　　其四，標的自身的質量隱憂。國城實業100%股權評估值由2021年的約21.5億元升至2025年的56.70億元，增值率156.40%，但業績並未同步上行——其2023年淨利潤約14億元，2024年降至9.42億元（下滑近35%），2025年回升至11.50億元。客戶集中度畸高：2024年前五大客戶銷售佔比95.29%，其中第一大客戶為控股股東全資子公司（天津國城、秦皇島國城、邢台國城等），銷售額佔比81.01%；公司稱自2025年1月起已停止關聯交易，但關聯依賴的痕跡清晰。

　　2025年度現金派息方面，公司僅每10股派發1.30元、合計1.54億元，派息率約14.31%，大部分利潤留存補資本；2022年員工持股計劃第三個解鎖期要求2025年淨利潤不低於18億元，實際10.76億元未達標，對應30%份額不得解鎖。

　　其五，業績承諾與擴產的不確定性。為支撐高溢價，國城集團及實控人吳城承諾國城實業礦業權資產2026—2028年扣非淨利潤分別不低於4.98億元、7.11億元、7.69億元；標的擁有的大蘇計鉬礦正辦理採礦權變更，擬將生產規模由500萬噸/年擴至800萬噸/年，預計2027年一季度前完成。擴產能否如期落地、鉬價能否維持高位，直接決定業績承諾的可兌現性，也是深交所問詢反覆聚焦之處。

　　其六，管理層頻繁更迭。2023年11月，董事長吳城不再兼任總經理、由朱勝利接任；2025年9月萬勇辭任非獨立董事，10月朱勝利新任非獨立董事，11月楊世良辭任副總經理，2026年7月徐志豪獲聘非獨立董事。2025年董事及高管薪酬總額1260.64萬元，其中吳城年薪240萬元為最高。

　　來源：wind

　　綜合來看，國城礦業藉助連續併購迅速做大了資產與利潤規模，鉬礦注入在表觀上改善了盈利，但扣非淨利潤持續為負、債務槓桿高企、控股股東高比例質押與減持、歷史信披違規以及安全事故頻發，共同構成了公司需要直面的多重風險。其增長高度依賴「併購—並表—再併購」的外延路徑，在鉬價高位時尚能維繫，一旦產品價格回落或整合不及預期，財務彈性與中小股東利益都將面臨考驗。（《理財周刊-財事匯》出品）

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