同一天，兩家頂級投行對韓國市場去槓桿進程給出了截然不同的判斷。
自6月22日高點以來，KOSPI指數已暴跌近40%。這場下跌始於基本面擔憂和資金輪動，隨後被槓桿ETF的強制平倉放大，近期又疊加了對沖基金倉位的集中出清。市場在短時間內經歷了劇烈的結構性衝擊。
摩根大通：機構去槓桿接近尾聲，估值已至「危機水平」
摩根大通股票宏觀研究團隊在7月29日的報告中指出，韓國市場的去槓桿進程已大幅推進。
槓桿ETF方面，以韓國資產為標的的槓桿ETF規模在6月底一度膨脹至500億美元，相對市值規模是美國同類產品的4倍，是此輪波動的核心放大器。隨着市場下跌，該規模已收縮至170億美元，且近期資金流入已明顯停滯。該行認為，這一環節的去槓桿"已基本完成"。
槓桿ETF規模變化圖、槓桿產品累計資金流入圖
對沖基金方面，摩根大通Prime賬戶數據顯示，韓國市場多空比（L/S ratio）從高峯時的5.7倍降至7月27日的3.2倍，結合7月28日至29日價格動量因子的大幅回撤，該行判斷對沖基金去槓桿進度已達約90%，"已接近2025年區間上沿"。
對沖基金多空比變化圖、價格動量因子表現圖
散戶孖展方面，摩根大通的判斷相對樂觀。孖展餘額目前約為200億美元，並未出現快速攀升，佔市值比例今年以來實際上是下降的。該行認為，韓國散戶手中仍有充足的股票浮盈、現金儲備和海外資產，具備應對追加保證金的能力，"散戶槓桿風險相對可控"。
散戶孖展餘額絕對值圖、孖展餘額佔市值比例圖
外資方面，年初至今外資累計賣出韓國股票逾1100億美元，但該行指出，其中90%的流出集中在兩隻存儲芯片龍頭股。隨着這兩隻股票在MSCI新興市場指數中的權重從6月底的9.5%和8.3%分別降至6.5%和4.5%，被動賣出壓力已大幅減輕。
外資累計淨流出圖、兩大存儲股流出佔比圖
在估值層面，該行指出，KOSPI遠期市盈率已降至5倍，自由現金流估值同樣處於"危機水平"，疊加倉位改善，整體配置吸引力已顯現。
KOSPI遠期市盈率圖、自由現金流估值圖
滙豐：散戶槓桿仍高，去槓桿遠未結束
滙豐亞太股票策略團隊在同日發布的報告中，對韓國去槓桿進程持更為審慎的態度。
滙豐的核心關切在於散戶孖展餘額。數據顯示，截至7月27日，韓國散戶孖展餘額約為32萬億韓元（約220億美元），較6月峯值僅下降約15%，"仍處於高位"。7月強制平倉有所增加，但被平倉的孖展餘額僅佔總量的2%，去槓桿力度十分有限。
滙豐的另一個關注點是單隻股票槓桿ETF。該類產品規模已從峯值縮水至約100億美元，約為峯值的三分之一。但滙豐強調，這一縮水"主要由資本損失驅動，而非投資者主動離場"——散戶仍在持續買入，無論是單隻股票槓桿ETF還是指數掛鉤產品。
這一判斷與摩根大通形成了明顯分歧。摩根大通將ETF規模下降視為去槓桿完成的信號，而滙豐則認為，規模縮水背後是虧損而非撤退，潛在風險並未真正釋放。
單隻股票槓桿ETF規模圖
監管出手：FSC提前收緊槓桿產品規則
面對市場劇烈波動，韓國金融服務委員會（FSC）已採取行動。
具體措施包括：將散戶投資單隻股票槓桿ETF的最低保證金要求從1000萬韓元提高至3000萬韓元，且必須以現金繳納，不得以證券替代；暫停新的單隻股票槓桿ETF上市；計劃將國內上市單隻股票槓桿產品的最低交易手數從1股提高至20股。上述措施的實施時間已從原定的8月提前至7月31日。
滙豐指出，這些措施應能減少單隻股票槓桿產品的資金流入，但"投資者可能繼續使用其他槓桿工具"，整體去槓桿空間仍然存在。
此外，該行還提示，通過RIA賬戶享受的稅收豁免將從8月起降至50%，這可能進一步影響散戶的投資行為。
基本面壓力：存儲芯片敘事正在轉變
兩份報告均提及了韓國市場下跌的基本面背景。
SK海力士自6月高點已下跌53%，三星電子下跌43%。滙豐認為，AI交易的敘事正在發生轉變，多重因素疊加形成壓力：存儲芯片製造商開始簽訂長期合同，市場對價格上行空間的預期趨於保守；超大規模數據中心運營商的高資本支出能否有效變現存在疑問；紐約州已成為美國首個對大型數據中心建設實施暫停令的州；中國存儲芯片製造商長鑫科技已通過上海科創板孖展98億美元，供給端壓力上升。
摩根大通則通過模型測算指出，當前市場定價隱含的假設是：存儲芯片價格將在2027年初開始迴歸AI前水平，而每延長一年維持當前價格水平，對應的估值增量約為1500億美元。
存儲價格持續時間與估值關係圖 現貨及合同價格走勢圖
多元化配置機會：摩根大通看好四條分散化主線
在倉位改善和估值修復的背景下，摩根大通提出了四條分散化配置方向：
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"財富效應"受益板塊：百貨、美妝、旅遊、券商、建築，受益於居民資產增值帶來的消費升級；
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生物醫藥：相對KOSPI大幅落後，有望受益於全球醫療板塊情緒改善；
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優先股折價：折價幅度接近歷史最大值，對應股息收益率具備吸引力；
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銀行股：資產質量改善疊加利息收入增長、韓國央行加息周期利好淨息差（NIM）、市場成交量上升帶動經紀收入，三重順風。