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　　作者 |  劉銀平

　　編輯 | 付影

　　來源 | 獨角金融

　　7月27日，香港證監會一紙處罰公告，把一段塵封六年的舊賬翻到了台面上。

　　被處罰的對象是興證國際資產管理有限公司（簡稱「興證國際資管」），它的母公司是港股上市的興證國際（6058.HK）金融集團，後者的控股股東則是興業證券（601377.SH），持股比例60.1%。也就是說，興證國際資管是興業證券的境外孫公司。

　　被處罰的對象是興證國際資產管理有限公司（簡稱 「興證國際資管」），是興業證券（601377.SH）的境外重孫公司，興業證券對其擁有60.1%控股權，具體路徑為：興業證券→100%→興證（香港）金融控股有限公司→60.1%→興證國際（6058.HK）金融集團→100%→興證國際資管。

　　香港證監會給出的處罰是：譴責+罰款680萬港元（摺合人民幣約587萬元）。這家香港資管平台，六年前在為泰禾人壽保險有限公司（簡稱「泰禾人壽」）管理一隻私人基金時，幾乎放棄了所有專業判斷，在多項預警信號面前選擇了「聽話」，存在掩蓋泰禾人壽關聯債務流向的嫌疑。

　　有意思的是，興證國際資管從該基金中收取的管理費才190萬港元，罰款卻是管理費的3.6倍左右。罰單不算特別巨大，但背後牽扯出的故事，遠比680萬港元這個數字沉重得多。

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　　六年舊賬終曝光，

　　為何淪為客戶指令的「執行工具」？

　　事件還要追溯到六年前。

　　2019年8月-2020年9月，興證國際資管接下了一單生意，為香港的保險公司泰禾人壽管理一隻私人基金。這本該是一筆再正常不過的機構資管業務：保險公司有錢要投，資管公司有牌照能管，各取所需。

　　但問題出在「怎麼管」上。

　　按照香港證監會的調查結論，興證國際資管在管理這隻基金期間，幾乎沒有行使過基金經理應有的獨立判斷。具體來說，它幹了這麼幾件事：

　　第一，聽客戶的。泰禾人壽的首席投資總監提出了一系列投資安排，興證國際資管照單全收，沒有質疑，沒有盡調，沒有獨立評估。香港證監會的措辭是「沒有行使獨立投資酌情權」。

　　第二，買了不該買的東西。興證國際資管安排基金買入了一批結構性票據，這些票據與泰禾人壽關聯公司發行的債務票據掛鉤。

　　第三，還做了一次「轉手」。買入之後，興證國際資管又把這些結構性票據轉到了另一隻由不同基金經理管理的基金裏。根據香港證監會披露的備註信息，另一名涉事持牌基金管理公司為瑞豐證券有限公司，已於2023年12月因犯有基金管理和開戶缺失，被香港證監會譴責及罰款520萬港元，其負責人員則被暫時吊銷牌照10個月。

　　來源：香港證監會

　　香港證監會指出，這一系列操作「過於繁複，帶來額外成本並增加風險，而且缺乏清晰的商業理據，令人關注是否存在隱瞞資產流向或關聯方交易的潛在情況」。

　　一句話概括：這筆交易結構繞來繞去，最終錢流向了泰禾人壽自己的關聯方。

　　面對這麼多預警信號，興證國際資管的反應是什麼？香港證監會的結論是：沒有識別出預警跡象，沒有進行充分的盡職審查，沒有實施有效的風險管控措施。

　　中國金融智庫特邀研究員餘豐慧表示，興業國際資管如此操作，根本原因在於通道業務模式下，對單一大客戶形成了嚴重的收入依賴和合規妥協。當一家資管機構的營收命脈繫於少數幾個大客戶的委託資金時，盡職調查這道本應是獨立判斷的防線就會從內部被擊穿。泰禾人壽的要求已被執行到無視資金流向關聯公司的風險警示，說明興證國際資管的內部投資決策流程對客戶指令缺乏實質性審查環節，合規部門淪為簽字工具。這種模式實質上是將資管牌照出借給客戶自導自演，是嚴重的主動管理責任缺失。

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　　諷刺的是這筆交易的「性價比」。涉事期間，興證國際資管從這隻基金上收取的管理費只有約190萬港元，而換來的罰金卻是680萬港元，約3.6倍。

　　香港證監會的態度很明確：「資產管理公司不可容許其服務成為失當行為渠道。」

　　興證國際資管已表示與證監會合作，並採取了補救行動，包括更新風險管理政策和提供合規培訓。但六年前的這筆舊賬，終究還是要還的。

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　　舊賬追溯：

　　從千億房企到首家被接管的香港壽險

　　興證國際資管的這筆違規操作，並非孤立事件。它是泰禾人壽風險鏈條上的一環，也是整個泰禾集團崩塌後的「餘震」。

　　泰禾的故事，則要從一個人說起——黃其森。在房地產的黃金年代，黃其森是個響噹噹的名字，他一手創辦的泰禾集團，靠院子系豪宅起家，「中國院子」一度被稱作內地豪宅第一品牌，黃其森本人也有個外號叫「豪宅教父」。巔峯時期，泰禾集團市值超千億，是資本市場的明星股。

　　但黃其森的野心不止於蓋房子。他常說一句話：「不懂金融就做不好房地產。」在地產高歌猛進的日子裏，他大手筆佈局金融版圖——參股銀行、發起設立保險公司、控股金控平台，橫跨銀行、保險、證券、第三方支付等多個領域。

　　2017年，黃其森砸下106億港元，從香港大新金融集團手中買下了大新人壽保險，當年11月正式更名為「泰禾人壽」。

　　買下之後的泰禾人壽確實沒讓人失望。2019年年度化保費飆升超過500%，新業務價值兩年內上升近140%。2018年至2020年間，泰禾人壽還推出了一款叫「泰尊寶」的5年期美元儲蓄產品，保證年回報4%，在內地旅客赴港投保的火爆期一度成為爆款。

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　　一切看起來都很好，直到潮水開始退去。

　　2019年，內地房地產市場開始走弱。依賴高槓杆、高負債、高周轉模式擴張的泰禾集團，資金鍊迅速繃緊。正是在這個節骨眼上，2019年底至2020年初，泰禾人壽在未取得香港保監局事前許可的情況下，動用了大約22億港元，購入與泰禾集團債券相連的結構性票據及投資基金。

　　這筆錢的流向耐人尋味：保險公司的錢，買了自家老闆發的債。換句話說，泰禾人壽的保單持有人繳納的保費，通過一系列金融工具，變成了泰禾集團的孖展。

　　而興證國際資管，正是在這條資金鍊條上扮演了「操作載體」的角色，它管理的私人基金，正是承接和轉移這些結構性票據的工具之一。

　　2020年7月，泰禾集團發行的債券開始違約。那些與債券掛鉤的結構性票據，價值隨之大幅縮水。

　　接下來就是「骨牌效應」：2020年7月泰禾集團債券正式違約，此後違約一直持續；2023年7月，泰禾集團因股價連續20個交易日低於1元，被深交所終止上市；2024年7月26日，香港保監局根據《保險業條例》委任德勤全面接管泰禾人壽，這是香港保險業180年來首家被接管的壽險公司，彼時有效保單超9.2萬份，涉及保單負債約180億港元，9萬多個家庭的保單懸在了半空中。

　　泰禾人壽被接管後，監管並沒有止步於此。香港證監會開始回溯這條資金鍊條上的每一個環節，從瑞豐證券2023年12月已被處罰可以看出，在那之前監管已經沿着這條資金鍊條啓動了追溯調查。興證國際資管作為幫泰禾人壽搭建複雜交易結構、執行關聯票據投資的操作載體，它六年前的「配合」終於被監管翻了出來。

　　3

　　券商出海，

　　跨境風控的「真空地帶」如何填補？

　　這張罰單對興證國際資管來說意味着什麼？2025年其母公司興證國際金融集團淨利潤1.67億港元，680萬港元只佔4%左右，賬面上不算致命。但真正值得追問的不是錢，而是這筆罰單暴露出的行業通病。

　　首先是資管業務「通道化」。興證國際資管是興業證券海外資管平台，面向機構、高淨值客戶開展跨境資產管理全品類業務，卻對泰禾人壽的指令照單全收，說到底是立場問題。

　　資管機構依賴機構通道業務生存時，客戶就是「金主」，專業底線讓位於業務關係。2025年興證國際金融集團資管業務收入僅1159萬港元，僅佔公司總營收的1.3%左右，體量小、話語權弱，面對大客戶更容易妥協，這正是「通道化」的土壤。

　　中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜認為，涉事期間僅收取約190萬港元管理費，這筆微薄的管理費收入與所承擔的法律和聲譽風險嚴重不匹配，本身就說明其定位已滑向「通道化」：把客戶指令凌駕於基金經理獨立判斷之上。

　　其次是跨境管控失靈。興證國際資管是興業證券的境外孫公司，中間隔着兩層股權架構，層級越多，管控信號衰減越厲害。違規行為從發生到被罰間隔近六年，期間泰禾集團暴雷、泰禾人壽被接管早已公開化，興業證券此前是否知情？是否對涉事業務做過內部排查？兩種可能，都指向同一個問題：跨境風控存在真空地帶。

　　第三是追責滯後。跨境金融業務涉及多個司法管轄區，調查取證周期長、信息共享有壁壘，歷史舊賬往往要等「東窗事發」才被翻出。而此時涉事機構可能已換管理層、相關人員已離職，追責的震懾力大打折扣。如何縮短從違規到追責的時間差，讓舊賬不再沉睡六年才被清算，是整個行業需要正視的問題。

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　　在跨境治理方面，餘豐慧提出三點建議：一是母公司向境外子公司直接派駐合規負責人，該負責人由母公司任命、向母公司首席合規官直線彙報，人事權和薪酬包與境外子公司經營班子脫鉤，切斷利益衝突；二是建立跨境合規信息實時共享系統，境外子公司的所有交易指令、賬戶流水、關聯交易數據按T+0標準同步至境內集團合規中台，不存在「先做後報」的時間窗口；三是監管層面將境外子公司合規情況納入券商分類監管評級體系，用直接衝擊母公司業務資格的硬約束，倒逼券商集團真正把境外合規管到位。

　　柏文喜也指出，境外子公司絕不是「合規孤島」，興證事件的真正警示是：境外子公司的風險不是「監測不到」，而是母公司願不願意看。時間差、地域差、監管差都是客觀存在，但每日風險數據報送、獨立合規線、強制審計這三個抓手若真落地，「複雜結構性票據流向關聯方的22億港元交易」不可能完全遊離於母公司視野之外。

　　680萬港元的罰單，對興證國際資管來說也許只是一次「破財」。但這張罰單背後牽出的，是一段從千億房企深陷債務危機到香港首家被接管壽險的沉痾往事，也是中資券商出海過程中重業務、輕合規的老毛病再次發作的縮影。

　　香港證監會在罰單公告中稱，興證國際資管的缺失可能會助長其客戶或其他實體的失當行為或其他不當活動，從而削弱公衆信心並損害市場的廉潔穩健。

　　興證國際資管已經更新了風控政策、做了合規培訓。這些當然必要，但真正的考驗在於，境內券商母公司，如何把境外子公司的合規管理從「事後追責」前移到「事前攔截」，在業務壓力與合規底線之間，建立起一道真正起作用的防火牆？