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　　來源：財熵

　　資料圖。

　　長城汽車半年「溫差」：銷量、利潤與品牌的三重分化

　　田文

　　2026年7月，長城汽車交出了一份極具反差感的半年答卷——銷量與營收雙雙增長，歸母淨利潤卻驟降近六成。

　　管理層將利潤失血歸咎於海外補貼延期與匯兌損失的「黑天鵝」事件，但撥開這層財務外衣，一個更棘手的結構性困局浮出水面：

　　海外銷量首超國內的光環之下，公司主力品牌卻陷入增長乏力；歸元平台承載降本厚望的背後，直營擴張帶來的費用侵蝕讓利潤拐點變得撲朔迷離。這家曾憑藉SUV紅利站上自主品牌巔峯的車企，正站在估值邏輯重置的十字路口。

　　利潤「失血」40億

　　非經營性損益背後的真實底色

　　業績預告顯示，今年上半年，長城汽車歸母淨利潤為23.5億—26億元，按年下滑58.97%—62.92%；扣非淨利潤為15億—17.5億元，按年下降51.14%—58.12%。

　　長城汽車在報告中表示，利潤大幅失血主要源於兩筆賬：一是去年同期確認的22.74億元海外稅收補貼收益因政策延期未能入賬；二是匯率波動導致上半年產生約2.66億元匯兌損失，匯兌收益按年減少17.59億元。兩項合計影響利潤約40億元，基本覆蓋了淨利潤按年減少的規模。

　　若將這兩項因素還原，國金證券測算，長城汽車上半年經營性淨利潤約為44.2億—46.7億元，按年僅下滑4%—9%，對應單車淨利潤0.76萬—0.8萬元，較去年同期的0.85萬元小幅收窄。

　　在業績預告發布當天，長城汽車董事長魏建軍在其社交平台對上半年業績公開回應，並強調「表面的數字雖然重要，但我們更在意企業的健康發展。在渠道經營層面，我們賣得多、發得少。國內庫銷比優於行業平均水平，確保企業和經銷商健康經營。」

　　YOUNG財經查詢了相關數據，截至2026年6月底，長城汽車國內總庫存係數為1.3，平均庫銷比穩定在1.5（即經銷商庫存相當於1.5個月的銷量）。作為參照，中國汽車流通協會公布的2026年6月全國汽車經銷商綜合庫存係數為1.58。而行業普遍認可的庫存安全警戒線是2.0。長城的1.5庫銷比確實低於行業1.58的均值，更顯著低於2.0的警戒線，處於相對健康可控的區間。

　　但終端銷售費用卻居高不下。財報顯示，2025年全年，長城汽車銷售費用合計112.73億元，按年大增43.93%，銷售費用率約為5.0%。2026年第一季度進一步攀升至5.8%，說明直營渠道擴張還在加速投入期。

　　在海外補貼延期、匯兌損失的疊加影響下，銷售費用進一步侵蝕短期利潤，加劇了報表利潤的下滑幅度。花旗在其業績披露後直接將評級下調至「沽售」，並警示原材料成本通脹將對毛利率構成進一步壓制。

　　機構給出的盈利預測分歧更大。傑富瑞將2026年長城汽車的淨利潤預測下調至94億元，里昂下調約19%，滙豐則下調23%。這與此前120億—126億元的預期區間相比，明顯偏向謹慎。

　　汽車行業分析師梅松林認為，長城汽車利潤的修復眼下還面臨變數。

　　短期看，補貼到賬時間懸而未決。花旗研報直言，管理層預期約19億元俄羅斯報廢稅退稅將於2026年年底前收到，但鑑於此前多次延誤，認為實際入賬的可能性不大。若該筆款項年內無法確認，將對全年利潤形成持續拖累。

　　中期看，歸元平台決定着利潤拐點的成色。2026年年初，長城汽車發布了歸元平台。該平台兼容五大動力形式，零部件通用率高達80%，理論上有望將新車型成本降低約50%。

　　「如果這些新品能在高端化和智能化上真正建立差異，而非僅在體系內分流客戶，利潤拐點纔有望在2027年逐步顯現。」梅松林談道。

　　「同門相爭」

　　多品牌發展的內耗困局

　　然而，在汽車行業分析師林述成看來，利潤波動僅是表象，長城汽車內部品牌間的互相牽制纔是更應該重視的隱患。最典型的案例是坦克品牌。根據企業發布的銷量數據，今年6月坦克跌幅擴大至27.16%，主力車型坦克300月銷量從巔峯期的近萬輛驟降至3000輛上下。

　　「售價更低的哈弗猛龍PLUS與坦克300有着近似的外觀設計和越野配置，前者還具備了坦克標誌性的‘坦克轉彎’功能。長城將技術下放以擴大覆蓋面，客觀上卻稀釋了坦克品牌的獨佔性和溢價能力。消費者在體系內選擇更便宜的替代品，而非被競品搶走，這種內耗比外部競爭更棘手。」林述成表示。

　　分品牌看，長城汽車各板塊之間的發展也呈現冷熱不均。具體到今年上半年銷量，哈弗品牌累計銷售32.7萬輛，按年微增1.82%，但6月單月銷量按年下滑3.38%，其作為長城的燃油基本盤面臨轉型壓力。坦克品牌累計銷售9.3萬輛，按年下滑10.62%，結束了此前的快速增長期。衝刺高端的WEY品牌累計銷售4.5萬輛，按年大增29.05%。歐拉品牌累計銷售2.6萬輛，按年增幅達89.74%。

　　林述成談道，品牌發展不均衡的根源，在於長城汽車在戰略層面的多重矛盾。

　　首先，技術路線的分散與搖擺。他指出，當比亞迪押注DM-i、純電矩陣時，長城曾選擇「混動、純電、氫能三軌並行」，資源分散導致每個賽道都缺乏足夠投入。Hi4混動技術因成本高、能耗劣勢未能在走量車型上打開市場，而純電又僅靠歐拉小衆品牌支撐，導致新能源整體滲透率偏低。

　　據乘聯分會統計，在2026年上半年國內乘用車零售大盤按年下滑約20.2%的背景下，長城汽車已跌出國內零售銷量前十排行榜，被零跑汽車取代。以6月銷量數據測算，長城汽車國內銷量約為4.79萬輛（含皮卡），而零跑同期交付量達9.34萬輛，鴻蒙智行交付5.06萬輛，蔚來、小鵬均超4萬輛。這意味着在覈心本土市場，長城汽車的月銷規模正被新能源車企全面追趕甚至超越。

　　其次，「保利潤」策略與規模擴張的對立。歐拉黑貓、白貓因原材料漲價、賣一輛虧一輛而被停產，錯失了微型電動車市場的爆發窗口。這一決策雖然保住了短期利潤，卻讓長城在新能源主戰場徹底失去了一個重要的走量入口。

　　再次，品牌協同效應的缺失。「五大品牌看似覆蓋全場景，實則在定位上互相重疊、資源上彼此稀釋。哈弗與坦克在硬派設計上存在交叉，魏牌的高端化又與坦克的高端車型形成競爭，而歐拉從女性定位向大衆化轉型後又與哈弗產生新的重疊。這種內耗比外部競爭更消耗企業的戰略資源。」林述成說。

　　海外、平台商業化、品牌集中度

　　估值重塑還需邁過三道坎

　　在2026年上半年利潤驟降近六成的背景下，長城汽車的估值邏輯正面臨一次重置。資本市場的核心追問已經從「還能不能增長」切換為「用什麼方式增長」。對於一家PE估值在9—12倍區間徘徊、機構目標價分歧明顯的傳統車企而言，能否完成估值中樞的上移，取決於是否講出新故事。

　　海外業務是目前長城汽車最確定的增長極。數據顯示，今年上半年長城累計銷量58.4萬輛，按年小幅上漲2.48%；其中海外交付29.14萬輛，按年增速接近五成，海外銷量佔總銷量比重逼近50%，6月單月海外銷量更是突破6萬輛，首次實現海外銷量正式反超國內。國金證券預測，其2026—2028年出口批發銷量分別達66萬輛/85萬輛/100萬輛，年增速超過20%。

　　但資本真正關注的不是銷量規模，而是海外業務的利潤質量。據悉，長城汽車巴西工廠當前年產能僅5萬輛，正處於產能爬坡期；歐洲市場收縮為輕資產代理模式後，運營成本是否有效壓降；匯兌損失的近18億元波動暴露了全球化運營尚未形成有效的財務對沖。交銀國際指出，隨着巴西等海外工廠產能爬坡疊加拉美市場本地化運營，高毛利海外銷量有望持續突破。

　　技術敘事上，長城汽車總裁穆峯在2025年年度股東會上給出了一組數據：歸元模式下的歐拉5，規劃8款車型的總研發投入，只相當於非歸元模式下2.4款車的費用，研發成本節省約70%，生產端資產投資節省約65%，供應鏈模具和開發費用節省約78%。下半年魏牌V9X、V8X以及全新坦克700等中高端新車的上市節奏和銷量表現，將是驗證歸元平台商業化能力的試金石。

　　此外，「ONE GWM」戰略的落地是長城品牌估值邏輯從「多品牌分散」轉向「母品牌集中」的關鍵一步。上述股東會上，穆峯明確表示在全球範圍內用GWM整合哈弗、歐拉和長城炮，承載主流產品線；坦克和魏牌作為更高端的獨立品牌繼續向上走。

　　梅松林認為，長城品牌內耗能否真正終結、新能源滲透率（上半年僅約29.4%）能否快速追趕行業均值、中高端新車上市後能否在激烈競爭中站穩——這些都是資本市場需要看到的「實證」。2026年下半年將是驗證期，將決定長城汽車究竟值一個「傳統車企」的折價，還是一個「全球化平台企業」的溢價。■