過去一個月，AI鏈大幅回調，其中電力交易明顯降溫，AI電力基礎設施ETF的AIPO回撤約16%；其中電力上線最快的Bloom Energy跌得更狠，近半個月跌38.89%。

板塊從追捧「缺電故事」，迅速轉向殺估值、驗業績。

昨天盤後財報發布後，BE反彈超過10%。

公司業績全面超預期，大幅上調全年指引，雖然這輪反彈還遠沒有填平此前的跌幅，但至少說明了一件事：Time-to-Power的邏輯沒有消失，板塊回調時，強業績就是最好的剎車片。

01 Time-to-Power開始兌現，積壓訂單跑得比收入更快

26Q2收入按年增長165.5%至10.65億美元，首次突破10億美元，也遠高於市場預期的8.26億美元。

其中產品收入達到9.35億美元，按年增長215.4%，佔總收入接近九成。

Time-to-Power已經從行業主題進入設備交付階段。

比單季收入更重要的信號來自積壓訂單。

管理層明確表示，公司的backlog增速仍然快於收入增速。部分今年新籤的大客戶並未包含在去年年末的積壓訂單中，BE已經在今年為其安排發貨，同時又獲得了這些客戶的長期訂單。

這意味着收入高速確認的同時，新增訂單仍在以更快速度補充。

商業轉化速度加快、客戶結構開始「質變」。

過去拿下一家大型客戶可能需要數年，現在從首次接觸到下單的周期大幅縮短，部分項目可以在同一個財年內完成簽約、發貨和收入確認。

BE此前用55天為甲骨文的數據中心完成供電交付，當前所有主要美國hyperscaler，以及超過12家美國neocloud、AI實驗室和託管數據中心運營商，都已經驗證並批准其供電方案。

客戶行為進一步驗證產品價值。

今年已有客戶放棄原有供電方案轉向BE，Nebius還取消了燃氣輪機和往復式發動機訂單，改用BE的燃料電池方案。

老客戶也在持續擴張項目規模，2025年獲得的訂單中，約80%來自重複下單客戶。

BE的客戶關係正在從單個項目延伸至多項目、長期組合。

孖展能力也在加速訂單落地。

Brookfield最初為BE項目提供50億美元孖展框架，隨後今年6月將承諾擴大至250億美元；其他孖展夥伴累計提供的項目資金達到26億美元。

大型數據中心可以通過PPA等方式使用BE設備，降低一次性資本投入，BE也能更快把項目需求變成可執行訂單。

02 收入放量帶來運營槓桿，盈利進入加速階段

業績層面展開來看，亮眼之處在於利潤增速開始顯著跑贏收入。

收入按年增長166%，運營費用僅增長48%。固定成本被更大的收入規模攤薄，新增毛利潤更高比例地落到利潤端。Non-GAAP毛利率達到34.3%，按年提升約6%；其中產品毛利率達到37.2%，服務毛利率升至22%，製造效率和存量設備盈利能力同步改善。

運營槓桿隨之快速釋放。

Non-GAAP營業利潤達到2.40億美元，按年增長737%；營業利潤率從7.1%升至22.5%。GAAP營業利潤也從去年同期虧損350萬美元，躍升至1.82億美元。

BE已經從啱啱實現盈利，進入利潤加速擴張階段。

盈利質量同樣改善。

經營現金流從去年同期淨流出2.13億美元，轉為淨流入2.26億美元，自由現金流達到約1.75億美元。收入放量已經開始同步轉化為利潤和現金。

公司隨後再次上調全年指引：收入從34億～38億美元提高至39億～42億美元，Non-GAAP營業利潤從6億～7.5億美元提高至8億～9億美元，EPS從1.85～2.25美元提高至2.55～2.85美元。

按中位數計算，收入指引上調約12.5%，營業利潤指引上調約26%，利潤上修幅度達到收入的兩倍。

03 AI交易降溫，BE也難獨善其身

BE過去一個月回撤近40%，受到了整個AI交易降溫的拖累。

過去兩年，市場沿着一條清晰鏈路交易AI：雲廠商增加Capex，帶動芯片、服務器、網絡和電力基礎設施需求，產業鏈一起享受估值擴張。

但隨着投入規模持續上升，市場開始追問雲廠商能否賺回這筆錢。市場一旦開始擔心Hyperscaler的Capex增速見頂，最先承壓的往往是此前漲幅最大、估值最高的上游基礎設施公司。

近期芯片、電力和數據中心相關標的同步調整，核心都指向同一個問題：AI投入的回報何時兌現？

BE也處在這條鏈路裏。

雲廠商和AI實驗室大規模建設數據中心，電力短缺推動客戶採用Bloom的現場供電方案；反過來，當市場開始質疑雲廠商的ROI，也會擔心Capex放緩最終傳導至數據中心開工和電力設備訂單。

AI產業鏈有財共享，也有難同當，BE此前彈性較高，板塊退潮時回撤自然也更深。

這份財報短暫打破了市場對電力需求降溫的擔憂，證明Time-to-Power仍在加速兌現。但BE終究處在AI資本開支鏈條的上游，訂單能否持續放量，仍取決於雲廠商是否繼續擴建數據中心。

後續真正決定AI整體方向的，還是這周幾家hyperscaler的資本支出指引：若Capex繼續加碼，電力短缺的邏輯仍有強支撐；若市場開始交易Capex放緩，BE的估值也很難獨善其身。

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