荀玉根、吳信坤、餘培儀（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論：①36個樣本數據顯示，高景氣行業股價頂部領先ROE頂部約10個月。②股價頂部呈現左高右低的M型，次高點相較最高點滯後約6個月、股價約為9折。③股價頂部信號是對基本面利好鈍化，需警惕業績數據繼續正面、但股價超額收益收斂的情景。

近期以科創50為代表的硬科技類公司股價波動大，投資者對硬科技行情未來的走勢分歧較大，看股價走勢及基金配置比例的投資者擔憂多，看景氣度的投資者信心足。如何分析股價走勢和景氣度？本文篩選了2009年以來34個細分行業、36個高景氣樣本，梳理股價高點與景氣高點的關係，通過三張圖集中體現。

1. 股價頂部領先ROE頂部約10個月

為了系統性梳理高景氣行業股價和基本面之間的關係，本文以申萬二級行業為樣本，篩選了2009年以來總計34個細分行業、對應36個高景氣樣本（篩選標準和行業匯總詳見本文結尾）。由於營收或利潤增速等往往容易受到上期基數影響、指標波動較大，因此採取ROE（TTM）作為基本面的刻畫指標。

分析36個高景氣樣本可見，股價高點領先ROE高點的均值為9.6個月，落在8-10個月的樣本量最大。這意味着，當高景氣行業在景氣度上升、股價上漲階段，股價會提前反映未來一段時間景氣度的上升慣性。高景氣行業股價頂領先ROE頂的時間分佈見下圖，並隨後附了代表性的9個行業相關圖。

圖2：重點行業股價頂和基本面頂對比回顧

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資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理

2. 股價高點呈現左高右低的M型

如前文所述，高景氣行業的股價出現高點時，景氣度仍在上升中，因此股價第一次下跌後，往往會有二次衝高。本文統計的36個高景氣樣本，股價高點呈現明顯的左高右低的M型，時間上看最高點至次高點的平均時長為6個月，空間上看次高點/最高點的中位數是87.3%、均值是90.2%，其中31個樣本的次高點相對最高點位置大於80%。將36個樣本股價高點走勢擬合為一條走勢圖，見下圖，並隨後附了代表性的9個行業相關圖。

由於高景氣行業，股價左側最高點出現時基本面指標仍然靚麗，往往很難預判股價拐點，因此，右側次高點的實際操作意義更大，而且次高點與最高點相比接近，如果投資佈局早，次高點兌現的盈利仍然豐厚。

圖4：重點行業股價頂部形態回顧

資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理

3. 股價頂部的信號：業績利好帶來的超額收益下降

如前文所述，高景氣行業的股價頂先於基本面頂出現，那麼該如何在景氣向上周期中識別股價頂部？如果股價對基本面利好數據鈍化時需警惕。

根據36個高景氣樣本，將股價分為三個階段：主升階段（股價上漲初期到頂部*0.8）、頂部階段（股價高點*0.8-最高點區間）、次高點階段，比較三個階段裏上市公司發布正面業績公告後20個交易日，股價相對萬得全A的超額收益。

數據顯示，主升階段的超額收益中位數為1.9%，頂部階段降至0.9%，次高點階段進一步降至0.7%，正超額收益個股的佔比也依次下降，詳見下圖。

投資的啓示是：如果最新的財報季，業績數據繼續正面，但高景氣行業的股價超額收益相比之前下降，需警惕可能進入股價高點區域。

說明：本文高景氣樣本的選取標準

包括盈利周期和市場表現兩個維度。盈利周期維度，要求樣本高景氣4個季度以上，並在連續季度確認窗中同時滿足淨利潤TTM為正、有至少三個季度淨利潤按年增速高於30%、ROE整體修復且改善幅度高於2個百分點。這樣保證樣本具有持續的盈利改善。

市場表現維度，要求樣本在高景氣周期內滾動12個月收益需進入全部申萬二級行業前20%。這樣確保樣本已經成為資金關注的主線，減少只有報表改善但缺乏行情映射的樣本。

最終本文篩選出的高景氣樣本如下表所示，2009年以來總計34個細分行業，既包括消費電子、通信設備、半導體、光伏設備和電池等科技製造，也包括白酒、白色家電、鋼鐵、有色、化工等消費和周期行業，其中2個行業經歷了2個景氣周期，因此對應高景氣周期樣本為36個。

風險提示：歷史表現不一定代表未來。