來源：翠鳥資本

　　文 | 翠鳥資本

　　近日，正雅齒科創業板IPO獲深交所受理。這是繼2023年輔導備案無疾而終之後，正雅第二次叩響資本市場的大門。

　　2023-2025年，公司營收從6.48億元增長到9.38億元，年均複合增長率約20%。2025年案例數20.67萬例，超過愛齊科技隱適美的18.16萬例，躋身行業第二。國內隱形正畸市場從「雙巨頭」（時代天使+隱適美）變成了「三足鼎立」——時代天使37.75%、正雅28.86%、愛齊24.82%，三家合計市佔率超過90%。

　　翻開財務細節，問題比成績更刺眼。正雅齒科的經典版矯治器單價只有32.36到34.53元一個，不到時代天使標準版（約75元/個）的一半。毛利率55.34%，明顯低於時代天使和愛齊科技60%以上的水平。研發投入佔比從9.03%逐年降至6.1%，廣告及市場推廣費卻從7075萬逐年增至8738萬元。第三方回款佔比接近30%，近千萬元專利訴訟懸而未決，同時，對賭協議裏還藏着「定時炸彈」。

　　可以說，正雅齒科是一個靠「低價換規模」跑出來的行業老二，但低價策略的可持續性、技術護城河深度以及內控規範性，這三根支柱，沒有一根是結實的。

　　低價換規模

　　正雅齒科的核心打法正是「薄利多銷」。

　　2023-2025年，經典版矯治器單價分別為34.53元、34.44元、32.36元——呈逐年下降趨勢。同期時代天使標準版折算單價約75元/個，隱適美更貴。正雅的價格策略非常清晰：用不到巨頭一半的價格，搶那些預算有限但又想做隱形正畸的消費者。終端市場上，隱適美報價3萬-5萬元，時代天使2萬-3萬元，正雅則在2萬元以下。

　　這個策略確實奏效了。2020年正雅市佔率只有8.6%，被時代天使（41%）和隱適美（41.4%）遠遠甩在身後。5年後，正雅以28.86%的市佔率躍居第二，年均複合增長率接近20%，增速居行業頭部企業首位。從8.6%到28.86%，正雅用低價撕開了一道口子，把隱形正畸從「高端消費」拉到了「大衆可負擔」的價位帶。

　　但低價模式的代價同樣明顯。

　　2025年正雅毛利率55.34%，雖然比2023年的52.67%有所提升，但跟時代天使和愛齊科技60%以上的毛利率相比，差距明顯。這意味着正雅每賣出100元產品，能留下的毛利比巨頭少5到10元。在隱形正畸這個「被認為是暴利」的行業裏，正雅的利潤率遠低於外界想象。更關鍵的是，低價策略有沒有天花板？當價格已經壓到32元/個，繼續下降的空間還有多大？

　　2025年正雅曾嘗試大幅降價搶市場份額，但收效有限——這說明價格戰在隱形正畸領域的邊際效益正在遞減。靠低價搶來的客戶，粘性夠不夠？當更便宜的新品牌出現時，這些客戶會不會再次流失？這些都是正雅在招股書裏沒有回答、但投資者一定會問的問題。

　　另一個隱憂在於士卓曼的入股。

　　2025年10月，國際牙科巨頭士卓曼集團戰略入股正雅，持股5.95%，雙方宣佈在下一代正畸平台和隱形矯治技術上展開聯合開發。士卓曼的背書確實提升了正雅在國際市場的認可度，產品已進入50多個國家和地區，但較低的股權比例意味着士卓曼只是財務投資加戰略合作，深度介入正雅經營管理的可能性並不大。正雅的全球化能不能真正做起來，最終還是要靠自己的團隊和能力——而不是靠士卓曼的名頭。

　　重銷售輕研發

　　正雅齒科的資源配置方向，透露了一個令人擔憂的信號。

　　2023-2025年，公司研發費用分別為5850萬元、5304萬元、5725萬元，研發投入佔營收比例分別為9.03%、6.75%、6.1%——逐年下降。同期銷售費用分別為2.07億元、2.47億元、2.47億元，其中廣告及市場推廣費分別為7075萬元、8270萬元、8738萬元——逐年上升。三年廣告及市場推廣費合計2.41億元，同期研發投入合計只有1.69億元。花在廣告上的錢，是研發投入的1.4倍。

　　招股書這樣解釋：一是航空公司廣告，精準觸達中高收入人群；二是迪士尼IP授權，在兒童及青少年矯治產品上推出聯名款，並基於銷售額支付許可提成費。迪士尼IP授權產品用於矯治器包裝及配套周邊，直接切入兒童早矯這個藍海市場。航空廣告加迪士尼聯名，一年砸進去8700多萬，在隱形正畸企業裏算是大手筆。但問題是，醫療產品的核心競爭力應該是技術和臨床數據，而不是IP聯名。

　　有行業分析師一針見血地指出：正雅持續高額營銷投放與IP聯名策略，本質上是「增長承壓下的被動防禦選擇」——由於在覈心醫生端的渠道滲透與專業學術積澱相對薄弱，不得不通過大衆品牌曝光來彌補B端渠道能力的短板。這種模式一方面擠壓了研發資源的投入空間，另一方面也無法構建基於醫療專業屬性的品牌護城河。簡單地說，消費者在迪士尼聯名面前可能會心動，但最終給病人戴牙套的是醫生——醫生認不認可你的技術，纔是決定復購率的關鍵。

　　對比一下時代天使的路徑：時代天使雙膜技術和多樣化產品線覆蓋不同消費層級，醫學方案響應速度快，在醫生端的渠道滲透極深。正雅靠廣告和IP觸達消費者，時代天使靠技術和服務鎖定醫生——兩條路徑的可持續性，哪一個更強？在隱形正畸這個強醫療屬性的行業，答案不言自明。

　　內控亂象與法律風險

　　此外，正雅齒科的招股書也暴露出公司一連串內控和法律層面的隱患，最直接的是第三方回款問題。

　　2023-2025年，公司第三方回款佔當期總回款的比例分別為30.51%、29.84%、28.67%——接近三成。公司解釋稱，這是因為拓展了區縣級中小口腔診所客戶，這類客戶經營規模小，部分基於自身資金安排存在第三方回款情形。但這個解釋並不能打消監管和投資者的疑慮，在IPO審核中，第三方回款佔比過高通常被視為財務內控不規範的信號，因為它增加了收入確認的難度和虛假交易的風險。近30%的第三方回款比例，在即將上市的企業中屬於偏高水平。

　　更離譜的是，2023-2024年，正雅子公司廣州芝麻存在員工以個人微信收取培訓費、再轉至公司銀行卡的情形。2023年涉及24.28萬元，2024年還有0.15萬元。雖然金額不大，但這種操作本身就暴露了內控的嚴重漏洞——一家準備上市的公司，連收款渠道的合規性都管不好，讓個人微信充當收款工具，這在財務審計裏是大忌。好在廣州芝麻已在2024年9月註銷。

　　千萬元專利訴訟是更大的隱患。

　　2026年5月27日，杭州舒雅齊向北京知識產權法院起訴正雅齒科及其三家子公司，主張侵犯涉案專利權，索賠1000萬元及維權合理開支。正雅辯稱涉案專利已於2024年10月保護期屆滿，且原告主體資格存在瑕疵，不會對公司生產經營構成限制。但司法裁判結果存在不確定性——一旦敗訴，千萬元賠償將直接衝擊當期業績，更嚴重的是可能動搖合作醫療機構對公司技術原創性的信任，進而影響渠道合作的穩定性。

　　對賭協議則是招股書裏的另一顆「定時炸彈」。雖然具體條款未詳細披露，但這類協議通常在IPO未達成或業績未達標時觸發回購條款。如果正雅齒科的上市進程出現波折，或未來業績不及預期，對賭協議可能會給公司帶來巨大的資金壓力。

　　此外，正雅還有一段不太光彩的往事。2022年因為招募400名小紅書博主做虛假推廣（博主均未實際使用產品），被上海市監局罰款45萬元；同年在「新氧」微信公衆號發布未經審查的醫療器械廣告，並與他類矯治器進行功效比較，違反《廣告法》，被罰‌103 萬元‌。這段黑歷史雖然已經過去，但它說明公司在營銷合規性上曾經摔過跤。

　　營銷推廣佔募資總額31%

　　募資9.01億元的用途分配也值得關注：3.96億元擴產、1.22億元研發中心升級、2.83億元營銷推廣、1億元補充流動資金。營銷推廣佔了募資總額的31%，比研發中心升級的13%高出一倍多。這個比例說明，正雅短期內仍然把「搶市場」放在「建壁壘」之前——但在一個技術驅動、醫生主導的行業裏，這種優先級是否合理，還需要時間檢驗。

　　正雅齒科的IPO故事，上半場是一個典型的「逆襲」敘事——從被雙巨頭遠遠甩在身後的8.6%市佔率，到五年後躍居行業第二，靠的是低價策略、差異化產品（GS系列、兒童早矯）和大手筆營銷。這個成績在國內隱形正畸行業裏確實令人印象深刻，資本市場也願意給這樣的增長故事一個估值。

　　但下半場的挑戰遠比上半場嚴峻。低價模式的利潤空間正在被壓縮，研發投入佔比逐年下降的趨勢需要扭轉，第三方回款、個人卡收款等內控漏洞需要徹底堵上，千萬元專利訴訟和對賭協議的潛在風險需要化解。更重要的是，正雅需要在醫生端建立起真正的渠道壁壘——靠廣告和迪士尼IP能吸引消費者，但隱形正畸是一個強醫療屬性的行業，最終買單決策權在醫生手裏。沒有醫生的專業認可，再好的營銷也只能換來一次性消費，而不是持續復購。

　　隱形正畸行業的天花板很高。根據標點信息的研究報告，2025年全球口腔正畸矯治器市場規模138億美元，預計2030年超過160億美元。中國市場滲透率目前遠低於發達國家，長期來看增長空間巨大。但這個市場最終的贏家，不會是營銷預算最多的，而是技術最紮實、渠道最穩固、品牌最被醫生信任的。正雅齒科能不能從老二變成老大，取決於它能不能在上市之後，把戰略重心從「低價搶量」切換到「技術建壁壘」。這個轉身如果轉不過來，行業老二的位置，也未必坐得穩。