近日，神基製藥有限公司(簡稱：神基製藥)向港交所主板提交上市申請，摩根大通、中信證券、滙豐為其聯席保薦人。

不同於多數尚未盈利的18A創新藥企，神基製藥手握多款已獲批上市的成熟產品，且於2025年錄得超10億元營收與1.54億元淨利潤，已實現穩定盈利。

然而，光鮮業績背後不乏隱憂：公司現有產品矩陣及在研管線多源自外部收購引進，自身研發基礎相對薄弱，長期創新能力有待驗證。此番IPO，公司自身研發實力的「含金量」或將成為市場關注重點。

營收主要依賴三款上市原研藥

招股書顯示，神基製藥於2024年6月由康橋資本與穆巴達拉聯合創設，雙方各持股47.62%。同年11月，成立僅五個多月、尚未實際運營的神基製藥，通過全資子公司神基香港以約6.8億美元完成對優時比在華近三十年的神經科及過敏業務收購，將開浦蘭、維帕特、仙特明等成熟產品連同珠海生產基地一併納入，優時比珠海隨之更名為神基珠海併成為全資附屬公司。

財務方面，核心運營主體神基珠海2023至2025年收入分別為9.36億元、9.35億元和11.52億元(人民幣，下同)，毛利由4.24億元增至5.51億元，同期淨利潤為6036萬元、3096萬元和1.54億元，利潤波動較大;毛利率則從45.3%穩步升至47.9%。

與此同時，高額債務與成本壓力突出。為籌措收購資金，神基製藥向平安銀行申請20億元併購貸款，並將神基珠海、神基上海貿易及神基香港等核心子公司股權悉數質押。截至2025年末，有息借款總額仍達19.94億元，當年利息開支高達1.23億元，佔集團淨利潤八成以上。此外，賬面9.83億元商譽雖尚未減值，但一旦觸發減值將直接侵蝕利潤。截至同期末，集團賬面現金為7.29億元，經營現金流為3.4億元，但存貨周轉天數長達148.7天，流動資金佔用明顯。

客戶集中度方面，2023至2025年前五大客戶收入佔比分別為80.3%、79.9%及86.6%，最大單一客戶佔比分別為26.2%、33.3%及32.8%，表明單一客戶流失或訂單波動將對業績造成直接衝擊。

商業化體系方面，公司已建成覆蓋1.8萬家醫院、1.1萬名醫療專業人員和10萬家藥店的全渠道網絡，銷售團隊384人，構成中國最大的神經科專科銷售隊伍之一。珠海基地具備片劑、膠囊及口服溶液生產能力，其中開浦蘭片劑年產能1.9億片，2025年利用率達89.2%。神基製藥同步推進擴產，2025年8月與珠海高新區簽署合作備忘錄，擬投資不低於1億元建設車間，重點推動仙特明滴劑與一類新藥鎮痛片本地化生產，達產後年產值預計近10億元，該項目已於2026年6月8日動工。

產品佈局方面，公司已上市6款產品，包括開浦蘭、維帕特、仙特明及近期獲批的艾久維等知名原研藥，另有NG1706、NG1806、NG1807等多款在研候選藥物，覆蓋癲癇、帕金森病及過敏性鼻炎等治療領域。

然而，據智通財經APP了解，公司收入結構高度集中，2025年13.19億元的藥品銷售收入中，開浦蘭貢獻9.49億元(佔比71.9%)，維帕特貢獻2.18億元(16.5%)，仙特明貢獻1.31億元(9.9%)，三款產品合計佔98.3%，其餘產品收入微乎其微。

其中開浦蘭作為第二代廣譜抗癲癇藥，安全性良好，2006年已在華獲批，但目前國內多家企業仿製藥已上市，未來增長空間有限;維帕特為第三代抗癲癇產品，作用機制差異化，在局竈性癲癇發作中療效明確且耐受性良好;仙特明則是廣泛認可的第二代抗組胺藥，具備片劑與滴劑兩種劑型，覆蓋兒科、耳鼻喉科、皮膚科及免疫科需求。

公司坦承，在新品商業化放量之前，短期內收入仍高度依賴開浦蘭等少數產品，產品結構單一的風險不容忽視。

佈局偏頭痛百億市場 長期研發能力存疑

智通財經APP了解到，神基製藥在引入多款成熟產品之餘，也佈局了數項創新管線，試圖在成熟品種增長趨緩前開闢第二曲線。除開浦蘭、維帕特和仙特明三大主力外，公司還引入了偏頭痛原研藥艾久維，以及NG1706(口服雙機制非阿片類疼痛管理藥)、NG1806(術後長效雙機制非阿片類疼痛管理藥)和NG1807(精神分裂症創新口溶膜製劑)等在研品種。

其中，艾久維(夫瑞奈珠單抗注射液)有望成為新的收入支柱，助力公司切入國內百億級偏頭痛預防市場。偏頭痛是全球第二大神經系統失能性疾病，全球約10.4億人患病，2022年全球市場規模達96億美元，預計2027年增至175億美元，複合年增長率9.4%。

艾久維於2026年6月獲國家藥監局BLA批准，公司計劃於2026年下半年提交青少年患者年齡擴展申請。該藥是全球首個且唯一獲FDA批准用於兒童及成人偏頭痛的CGRP拮抗劑，2018年和2019年先後在美歐上市，已擁有成熟的商業銷售紀錄。

不過，在艾久維之前，已有輝瑞的瑞美吉泮、禮來的加卡奈珠單抗、安進/諾華的依瑞奈尤單抗三款同類藥物國內獲批，作為國內第4款進口CGRP靶向藥，艾久維的先發優勢已不顯著。

其餘資產方面，優普洛是中國首個治療帕金森病的透皮多巴胺激動劑貼劑，每日一次非口服遞送，有助於減少口服療法常見的「劑末現象」，有望重塑治療模式;

NG1706為創新的口服雙機制非阿片類鎮痛藥，在術後疼痛治療中顯示出差異化非阿片替代潛力;

NG1806為長效雙機制非阿片類疼痛管理藥，旨在提供72小時疼痛緩解，有望成為中國首個同類長效雙機制產品，臨床價值包括減少阿片暴露、縮短住院時間及改善術後恢復，預計2026年內啓動III期試驗;

NG1807為布瑞哌唑口溶膜，其NDA已提交併正在審評中，獲批後公司計劃拓展至阿爾茨海默病相關激越適應症(已在美國獲批)。

然而，作為創新藥企，神基製藥自身的研發能力明顯薄弱。公司2025年研發開支合計僅507萬元，佔收入0.4%，其中外包服務費佔84.4%、員工成本佔14.9%，研發力度嚴重不足，未來能否順利推進在研管線存有較大疑問。

更關鍵的是，BD引進模式的成本壓力將隨時間持續顯現。根據授權協議，公司需支付首付款、研發里程碑、銷售里程碑及分級特許權使用費，以艾久維為例，後續銷售分成比例通常在銷售額的10%至20%之間，將持續侵蝕產品利潤，進一步擠壓盈利空間。

整體來看，神基製藥雖憑藉資本運作構建了成熟的商業化產品管線並交出了一份亮麗財報，但作為一家創新藥企，管線厚度與研發能力纔是護城河的根基。若公司未能在研發端真正「補課」，即便順利上市，後續發展路徑也恐將充滿挑戰與不確定性。