本文作者Ka Sing Chan為路透熱點透視專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透香港8月4日 - 當鄰居剛中了大獎時，很難不心動去賭一把。芯片製造商長鑫科技688825.SS上市估值令人瞠目，其所在地合肥也狠賺了一筆。然而，這種以追逐下一個科技領域大贏家為核心的財政模式，既風險重重，又難以持續。

長鑫科技上市後股價飆升近500%，市值已達3.67萬億元人民幣（5450億美元）。 與安徽省省會合肥市有關聯的國有投資者持有這家內存芯片製造商約三分之一的股份，其持股價值約為1800億美元，是該市去年財政收入的10倍以上。 其中部分股份來自房地產集團碧桂園 2007.HK ，該公司在2024年為避免違約而匆忙出售了其持有的長鑫科技約1.6%的股份，售價不足2.8億美元。這些股份目前的價值已達87億美元，是這家深陷困境的開發商當前市值的8.5倍。

圖：土地出讓收入下滑，進一步擠壓了中國地方政府的財政預算

這反映了中國在尋找後房地產時代增長模式的困境。作為地方政府數十年來主要收入來源的土地出讓收入，在2021年大規模去槓桿行動後，去年已減半至4.2萬億元。此後各省市更加重視發展戰略性產業並推動新的增長引擎，理想情況下，這些投資也能帶來可觀的回報。

圖：國有資本已主導中國有限合夥人（LP）出資市場

這一轉變極大地增強了國家在中國風險投資領域的作用。據執中(Zerone)統計，去年1.8萬億元私募股權承諾資金中，與國家相關的投資者貢獻了90%以上，而2021年這一比例還不到80%。 長鑫科技讓人們寄望於投資收益能夠填補因土地出讓收入萎縮，以及地方政府鉅額債務償還所造成的孖展缺口。

但風險投資需要耐心。此外，合肥培育京東方和蔚來汽車9866.HK等企業的成功，在其他地方很難複製。 事實上，許多大手筆投資都以失敗告終。國內股市恐怕也難以支撐政府投資方頻繁的大規模退出。合肥或許只是特例，而非普遍規律。