出品：新浪財經上市公司研究院　　

　　作者：郝顯

　　7月30日，海融科技發布公告，擬以1.3億元收購糖盒食品（崑山）有限公司（下稱 「糖盒食品」）55% 股權，交易完成後後者將成為上市公司控股子公司並納入合併報表。

　　糖盒食品為盒馬體系孵化的烘焙中央工廠，目前盒馬正在推進推進輕資產轉型，對於糖盒食品的剝離是其整體戰略的一部分。對於啱啱經歷虧損的海融科技而言，這筆收購可以幫助公司向下遊烘焙成品延伸，同時接入新零售供應鏈，對沖主業下滑的壓力。

　　不過糖盒食品高度依賴盒馬，雙方簽訂的保底訂單並非「剛性條款」，如果未來盒馬減少或終止與糖盒食品的合作，海融科技無疑將承受巨大的壓力。

　　海融科技接盤盒馬糖盒食品 意欲何為？

　　本次交易的標的糖盒食品為盒馬旗下的烘焙品牌，主營烘焙類產品的研發、生產與供應，是盒馬門店烘焙品類的供應商。糖盒食品是上海糖兜科技有限公司的全資子公司，後者由盒馬（中國）有限公司持股 80%、核心管理團隊持股 20%。

　　從交易方案看，1.3 億元對價對應標的整體估值約為2.36億元，2025 年糖盒食品實現營收 2.09億元、淨利潤1839.45萬元。以此估算，收購市盈率約為12.83倍。

　　從轉讓方來看，盒馬近兩年持續推進輕資產轉型，對糖盒食品的剝離是其整體戰略的一部分。從海融科技來看，作為國內「奶油第一股」，2025年遭遇上市後首次虧損。全年營收按年下滑8.18%至9.98億元，虧損1812.81萬元。虧損主要源於上下游的共同擠壓，上游棕櫚仁油等原料漲價，下游傳統烘焙門店客流萎縮導致經銷渠道增長失速。

　　過去三年，海融科技淨利潤均值約為9800萬元，對於糖盒食品的收購一方面能夠增厚公司的利潤。另一方面，在傳統烘焙品牌正面臨來自商超、茶飲咖啡品牌、便利店乃至即時零售的多維競爭的背景下，收購糖盒食品有助於公司佈局新零售渠道。

　　不過，這次收購背後的風險因素也不容忽視。

　　首先，截至 2026 年一季度，糖盒食品淨資產僅約2987萬元，對應交易PB約7.9倍，交易完成後將形成一定的商譽。如果後續業績不及預期，商譽減值將直接影響淨利潤。

　　其次，原股東並未設定業績承諾，僅約定從協議生效之日起至2030年12月31日，每年盒馬（中國）和/或其關聯公司向糖盒食品下達的採購訂單的含稅總金額不低於2.1億元。值得注意的是，這一約定並非「剛性條款」，如果發生以下情形，盒馬有權單方調減採購金額：市場需求較2025 年下降超20%；糖盒食品違約且盒馬（中國）發出書面通知後 30 日內未整改至令盒馬（中國）滿意；糖盒食品過錯導致重大食品安全事故、負面輿情或重大處罰；盒馬（中國）和/或其關聯公司的正常經營遭遇不可抗力或重大政策調整。

　　糖盒食品銷售高度依賴盒馬，如果未來盒馬減少或終止與糖盒食品的合作，後者無疑面臨巨大的壓力。

　　再次，截至2026年一季度末，海融科技貨幣資金約3.31 億元，1.3億元收購款佔貨幣資金比例達到39%，這筆現金收購對於海融科技來說，無疑有不小的壓力。

　　傳統烘焙渠道需求下滑 擴產及併購能重塑海融科技增長引擎嗎？

　　海融科技是國內烘焙奶油賽道的頭部企業，2025 年遭遇上市以來首次年度虧損。全年實現營業收入 9.98 億元，按年下降 8.18%；歸母淨利潤由盈轉虧，全年虧損 1812.81 萬元，扣非虧損進一步擴大至2993.48 萬元。

　　公司業績高度依賴奶油品類，2025年奶油類產品收入佔總營收比重約93%，巧克力、果醬、香精香料等其他品類合計僅佔 6.89%。渠道模式上，經銷渠道仍是核心，收入佔比約 74%。2025 年奶油品類整體收入按年下滑 7.89%，其中經銷渠道收入按年大幅下滑 15.89%，是拖累業績的主要來源。

　　收入下滑的核心背景，是傳統烘焙渠道的需求下滑。傳統經銷網絡的核心客戶是夫妻店、區域中小烘焙坊，而近年來連鎖烘焙品牌、商超烘焙、茶飲咖啡跨界烘焙以及便利店、即時零售等新渠道快速崛起，持續分流傳統門店的客流與訂單，導致中小烘焙店需求萎縮、出清加速，直接傳導至上游經銷體系。

　　與此同時，消費端的健康化趨勢也在擠壓傳統產品的生存空間。消費者對反式脂肪酸的顧慮持續加深，終端需求持續向天然乳脂、動物脂稀奶油等更健康的品類遷移，公司傳統優勢的植脂、含乳植脂奶油產品面臨需求收縮的長期壓力。

　　需求端承壓之外，成本端的劇烈波動進一步放大了盈利壓力。2025 年核心原材料棕櫚仁油價格顯著上漲，直接推高了含乳植脂奶油的生產成本，全年綜合毛利率降至 24.51%，較 2024 年的 35.03%大幅下滑10.52個百分點，成為年度虧損的直接推手。

　　進入 2026 年一季度，隨着原材料價格邊際回落，公司經營出現階段性修復。期內實現營業收入 2.71 億元，按年增長 13.09%；歸母淨利潤 1835.30萬元，按年增長 153.72%；綜合毛利率回升至 30.06%。但這一輪修復更多由成本下行驅動，終端需求與渠道結構的深層矛盾並未根本解決。

　　在主營業務承壓的背景下，公司的產能擴張仍在持續推進。奶油擴產及升級建設項目中4 條 UHT 無菌生產線已完成調試與無菌驗證，進入商業化試生產階段，達產後將新增烘焙茶飲奶油、植物蛋白飲品產能 8 萬噸，重點匹配稀奶油等中高端產品的產能需求。加上此前已投產的廣東粵海融華南生產基地（6 萬噸產能）、印度工廠第二條生產線，公司整體產能規模在短期內大幅躍升。

　　公司大舉擴產的核心邏輯，是押注稀奶油等中高端產品的消費升級趨勢，試圖用產品結構升級對沖傳統植脂奶油的下滑。但是國內稀奶油市場已是充分競爭的紅海，進口品牌憑藉奶源優勢與終端認知長期佔據高端主導地位，國內頭部乳企也紛紛跨界佈局，增量空間的爭奪日趨激烈。

　　海融科技的渠道優勢仍集中在中小烘焙店，面向連鎖客戶、新零售渠道的直銷能力尚在培育期，新增產能的消化進度存在較大不確定性。隨着募投項目逐步轉固，大額折舊費用將持續侵蝕利潤，若產能利用率長期偏低，反而會成為新的盈利負擔。