作者 | 源媒匯 胡青木

一家做化學藥的，竟然「跨界」收購了一家做農藥的。

華潤雙鶴這家以輸液和仿製藥為主業的央企藥企，日前宣佈擬以56.56億元對價，收購利爾化學23.5%的股份。對比二級市場價格，本次收購溢價超過100%。

截圖來源於公司公告

這則併購公告，打破了醫藥與農化兩個行業的邊界。市場有觀點認為，央企入主將給利爾化學帶來資源賦能；不過，也有不少投資者對溢價收購、跨界整合難度提出質疑。

華潤雙鶴在集採常態化與主業增長見頂的雙重壓力下，這場跨界聯姻，是為打造「第二增長曲線」所押下的戰略重注。但拋開表象，其中或許藏着華潤的一盤大棋。

01.打造國產拜耳

在全球生命科學領域，拜耳是一個獨特的存在。

2025年，這家德國巨頭作物科學事業部年銷售額高達216億歐元，處方藥板塊約180億歐元，兩大核心業務是人類健康、作物科學。

靠着化學合成、生物育種與生物技術體系，拜耳主研腫瘤、心血管領域高端創新藥物；同時，開發轉基因性狀技術、配套除草劑與優質種子，佈局現代農業植保賽道，形成「種子+性狀+農藥」一體化農業閉環能力，也是全球玉米種子的龍頭公司。

當華潤雙鶴擬成為利爾化學控股股東後，華潤也想打造一個國產「拜耳」：華潤雙鶴手握化學制劑、原料藥和合成生物研發管線，利爾化學則擁有國內最大的氯代吡啶類除草劑產能和覆蓋全球的海外銷售渠道。

華潤體系下，藥企控股農化企業形成了「醫藥+植保」雙賽道雛形。

但為什麼是華潤雙鶴，而不是華潤大健康板塊下的其他上市平台？

華潤醫藥旗下各家上市藥企賽道分工明確：華潤三九佈局OTC與中藥消費，華潤江中專注脾胃消化中成藥；東阿阿膠、昆藥集團等平台同樣聚焦中藥、民族藥及消費健康領域。

這類企業深耕終端消費賽道，缺乏精細化工與規模化合成製造能力，難以同利爾化學農化業務形成有效協同。

而華潤雙鶴是華潤大健康板塊中唯一純正的化藥工業製造平台，主營業務覆蓋化學原料藥、高端製劑生產及配套製藥裝備，長期紮根精細化工與工業化製藥生產，優勢在合成研發、工藝優化、規模化生產體系，與利爾化學所處賽道高度適配。

基於此，華潤雙鶴扛起了華潤打造「醫藥+植保」雙賽道佈局的重任。

不過，這場重磅跨界併購並非孤立決策，梳理華潤雙鶴近年資本動作不難發現，合成生物產業版圖早已成為了長期戰略規劃。

02.生物製造產能補短

集採持續壓縮輸液、傳統慢病仿製藥盈利空間，華潤雙鶴原有主業增長天花板逐步顯現。

截圖來源於巨潮資訊

面對單一賽道帶來的周期壓力，華潤雙鶴確立了「內生研發+外延併購」路徑：靠創新藥管線醫藥基本盤，同時將合成生物學培育第二增長曲線。近年來，華潤雙鶴髮起的一系列收購，正是圍繞這兩大方向展開。

華潤雙鶴藉助醫藥賽道併購擴展經營底盤，目的是拓寬專科處方藥管線，尋找穩定的現金流來源。

比如：2022年增持天東製藥股權，佈局肝素及低分子肝素抗凝原料藥、注射劑；2023年收購貴州天安藥業控股權，補齊口服降糖藥管線，增厚慢病用藥基本盤。

2024年華潤雙鶴完成華潤紫竹股權收購，藉助目標公司現有女性健康製劑、甾體藥物產能與海外銷售網絡，切入高壁壘的專科賽道。由此，喫上了一波整合紅利，2025年女性健康板塊收入按年增長8%，其中，核心產品毓婷系列收入按年增長8%。

截圖來源於公司公告

通過併購方式，華潤雙鶴不斷沿着細分專科賽道補短：2025年取得河南中帥醫藥控股權，獲取稀缺精麻藥品資格，佈局兒童神經領域；2026年4月收購南京新百藥業，完善骨科、產科注射液產品線。

連續多筆收購完成後，華潤雙鶴形成慢病、抗凝、女性健康、精麻、骨科多管線並行的處方藥佈局，有效對沖傳統輸液業務受集採帶來的增長壓力。

在醫藥主業底盤外，華潤雙鶴同步推進第二增長曲線佈局。2022年8月，華潤雙鶴拿下神舟生物控股權，切入生物發酵製造領域，搭建起自有生物發酵量產平台。

神舟生物基地擁有5000立方米發酵容積，核心產品輔酶Q10原料藥市場佔有率位居全球前列。收購落地後，華潤雙鶴將神舟生物定位為合成生物中試轉化產業基地。

但受制於現有產能規模，神舟生物難以承載大量新技術從百噸級中試邁向萬噸級商業化量產，存在產能上限。

不過，這筆收購完成後，華潤雙鶴並未在年報中單列披露神舟生物獨立營收與利潤明細，僅在合成生物板塊綜述中簡要提及平台進展。

這也側面說明，現階段神舟生物更多承擔研發轉化職能，短期難以貢獻大規模業績增量。

隨着合成生物研究院儲備項目擴充至20餘個，覆蓋醫藥中間體、綠色農藥、新材料等領域，現有產能已難以支撐技術從實驗室研發推進至萬噸級規模化量產。

收購利爾化學，成為華潤雙鶴合成生物第二曲線佈局的關鍵動作。這筆交易並非臨時起意，而是其補齊合成生物走向產業化閉環完整性的重要一步。

如果說神舟生物打通了研發到中試的通道，入主利爾化學，則意在補齊中試通往商業化量產的最後一塊拼圖。

只是，為拿下這塊產業化佈局的關鍵拼圖，華潤雙鶴付出了不菲的成本。

03.用四年利潤豪賭

公告顯示，本次交易轉讓價為30.07元/股，相較於消息披露當日利爾化學收盤價溢價約104%；而對比本次股權公開徵集12.62元/股的底價，溢價更是高達138%。

56.56億元現金總對價，不僅刷新華潤雙鶴單筆併購交易紀錄，金額也約等於其過去四年的淨利潤總和。

截圖來源於公司公告

此外，這次收購未設定業績補償承諾和減值補償約定，同時受讓股份完成過戶後，60個月內不得轉讓、36個月內不得質押。長達五年的股份鎖定期疊加鉅額投入，意味着華潤雙鶴需要獨自承擔跨行業整合、估值兌現的壓力。

但華潤雙鶴賬面上的「餘糧」並不寬裕：2026年一季度末，貨幣資金為25.7億元。同時，此前多筆併購積累的龐大商譽規模，商譽餘額為10.77億元，處於歷史高位。這也引起了市場的警惕。

過去幾年，華潤雙鶴部分併購標的經營表現不及預期，雙鶴藥業（海南）、神舟生物相繼計提商譽減值準備。2025年末，其商譽減值準備餘額合計1.75億元。

截圖來源於公司公告

本次翻倍的溢價收購，可能將進一步推高華潤雙鶴的商譽規模。

並且，利爾化學所處的農化行業具有強周期屬性，草銨膦價格波動明顯，2026年一季度其淨利潤已按年下滑超兩成。一旦業績不達預期，確認大額商譽減值損失，將衝擊華潤雙鶴的盈利表現。

這場併購就像一刀雙刃劍。華潤醫藥體系補齊了產業化關鍵一環，但高成本收購和不確定的行業周期波動，也給公司留下了一道難題。