今年上半年非上市壽險的真實圖景，是利潤表的集體修復與經營主體持續分化並存。

　　文/每日財報   張恒                                                              

　　評價2026年上半年的壽險業，需要同時看到兩股方向相反的力量。

　　偏暖的一面是：人身險預定利率研究值在一季度止住連續四個季度的下行，二季度再升1個點子至1.94%，負債成本繼續下探的壓力階段性緩和；派息險經過一年多的切換，已坐穩新單主力位置；上半年資本市場回暖，權益資產估值修復，投資端有了喘息空間。

　　偏冷的一面同樣清楚：金融監管總局數據顯示，上半年人身險公司壽險保費2.39萬億元，按年增長4.65%，但6月單月人身險公司原保費按年下降2.5%，高基數效應開始顯現；銀保渠道「報行合一」要求進一步強化，渠道費用空間繼續壓縮；長端利率仍在低位徘徊，利差損的遠期壓力沒有因為短期利潤好轉而消失。

　　機遇與挑戰交織之下，58家非上市人身險公司的二季度償付能力報告，交出了一份表面相當不錯的答卷。57家可比公司合計實現保險業務收入7961.73億元，按年增長9.68%，明顯跑贏行業整體增速；58家公司合計淨利潤616.88億元，按年增加321.16億元，增幅108.6%，近乎翻倍；51家盈利、7家虧損，14家扭虧為盈，盈利面大幅改善。

　　但如果把這份答卷拆開看，今年上半年非上市壽險的真實圖景，是利潤表的集體修復與經營主體持續分化的並存：

　　利潤翻倍的背後，新會計準則全面切換的口徑放大效應和權益市場回暖的浮盈效應貢獻不小，而口徑更貼近經營本身的投資收益率，行業均值反而是微降的。同時，保費增量的三分之一以上由頭部兩家公司貢獻，尾部仍有公司在以兩位數的幅度收縮。

　　9.68%增速背後：

　　增長動能向派息險和銀保渠道集中

　　先看總量。57家可比公司上半年保險業務收入合計7961.73億元，按年增長9.68%，35家正增長、22家負增長，公司增速中位數9.37%。對照行業整體4.65%的壽險保費增速，非上市群體跑贏大盤約5個百分點。

　　這背後的一個可能原因是，上市頭部公司今年重心偏向價值與結構，規模訴求相對剋制，而非上市陣營中的銀行系、外資系公司仍處擴張期，兩股力量方向相反。

　　梯隊結構沒有變化，集中度還在抬升。泰康人壽以1445.05億元居首，按年增長10.33%；中郵保險1291.38億元緊隨其後，增長9.37%。兩家合計2736.43億元，佔樣本總額的三分之一以上。再加上排名第三的建信人壽（370.49億元，+9.6%），前三家公司合計佔比39.02%。

　　可見，在千億基數上保持接近兩位數的增長，泰康和中郵貢獻了全行業增量的三成以上，規模壁壘短期內依舊難以撼動。

　　真正值得分析的是增長和下滑兩端的個案。

　　增長端，中意人壽是上半年頭部陣營中彈性最大的公司，恒安標準人壽是中部梯隊表現亮眼的一家。前者實現保險業務收入367.63億元，按年大漲55.7%，增加131.52億元，排名升至第四，與第三名建信人壽只差2.86億元；後者保費收入達65.08億元，按年增長25.49%。

　　兩者的增長路徑很清晰：產品端全力轉向派息險。償付能力報告披露，中意人壽上半年簽單保費前五位的產品全部為派息型，合計簽單保費159.32億元，佔全部簽單保費的近四成；恒安標準人壽前五產品也都為派息險，合計簽單保費35.72億元，佔比高達54.7%。

　　在預定利率上限降至普通型2.0%、派息型1.75%的環境裏，「保證+浮動」的派息結構對客戶和渠道的說服力都更強，是險企保費增量池中關鍵引流線。

　　國民養老395.48%的按年增速則是另一種邏輯。其保費從15.39億元跳升至76.26億元，主要靠商業養老金業務放量和銀保渠道快速鋪開，這個增速建立在極低基數上，更像一種新業務形態的起量，不能當作傳統壽險經營能力的樣本來解讀。

　　陸家嘴國泰（+81.72%）、德華安顧（+64.45%）、瑞泰人壽（+61.17%）、滙豐人壽（+34.52%）的共性也類似：基數低、渠道單點突破、派息類產品集中上量。

　　下滑端同樣有規律可循。華貴人壽保費從23.91億元降至12.12億元，按年下降49.27%，降幅僅次於業務近乎停滯的華匯人壽，在正常經營公司中收縮最狠。

　　華貴人壽長期依賴互聯網渠道的定期壽險和經代渠道。模式輕、品牌薄，報行合一向經代渠道延伸後，費用驅動型銷售的空間被直接壓縮，產品切換又跟不上，規模近乎腰斬。

　　同方全球人壽下降14.49%、中美聯泰大都會下降12.08%、中荷人壽下降9.48%，代表的是另一種壓力：以顧問行銷為標籤的個險模式持續收縮。高成本、高件均的外資個險路線，在客戶價格敏感度上升、派息險拉低件均的市場裏，調整周期比銀行系更長。

　　此外，農銀人壽（-4.5%）、工銀安盛（-3.12%）的小幅下滑，則更多是銀保渠道高基數與報行合一費用約束下的正常回調，銀行系的基本盤並未動搖。

　　把以上兩端放在一起看，上半年非上市人身險企保費分化的主線只有一條：派息險切換的速度和銀保渠道的深度，決定了增長；對經代、互聯網等第三方費用型渠道依賴越重的公司，收縮越狠。這不是周期波動，是渠道和產品結構重定價的結果，趨勢還會延續。

　　利潤翻倍增長的成色，

　　要看準則切換和投資端

　　利潤端是這份半年報最搶眼的部分。58家公司合計淨利潤616.88億元，按年增長108.6%；51家盈利，14家扭虧，僅7家虧損，而去年同期虧損面還有20家。

　　歸因之前，必須先交代一個口徑背景：自2026年1月1日起，非上市險企全面執行新保險合同準則（IFRS17）和新金融工具準則（IFRS9）。新準則下更多金孖展產以公允價值計量且變動計入當期損益，上半年權益市場回暖，浮盈直接進了利潤表；保險合同負債的計量方式變化，也改變了利潤釋放的節奏。

　　因此客觀來說，今年上半年翻倍的利潤裏，有相當一部分是準則口徑切換和市場周期共同放大帶來的結果，不能全部記到經營改善頭上。

　　但從盈利變化來看，公司層面的分化同樣是很明顯的。

　　銀行系險企是本輪利潤修復的主力。工銀安盛淨利潤43.17億元，按年增長258.57%；農銀人壽33.12億元，大增345.76%；建信人壽32.01億元，增幅高達466.53%。三家均在新準則切換較早的批次裏，負債端銀保業務成本隨報行合一壓降，資產端債券浮盈與權益回升疊加，利潤彈性集中釋放。

　　中郵人壽70.68億元、增長36.52%，業績雙增。頭部泰康158.21億元，按年雖微降1.1%，但絕對額仍高於排名第二、三位公司的淨利潤之和，強者恒強。

　　利潤的集中度比保費更高。泰康、中郵、工銀安盛三家合計淨利潤272.06億元，佔58家盈利總額的四成以上，而保費前三家的份額是39.02%。

　　扭虧名單也值得一讀。愛心人壽從虧損3.84億元轉為盈利1.83億元，橫琴人壽從虧損8.39億元轉為盈利3.65億元，和泰人壽從虧損1.76億元轉為盈利1.21億元，復星保德信從虧損1.84億元轉為盈利7.86億元。

　　這些公司利潤改善的共同變量是資產端——上年同期普遍受減值和利率曲線衝擊，今年上半年這塊壓力大幅減輕。

　　利潤承壓的公司則給出了反面樣本。英大泰和淨利潤從7.98億元降至0.07億元，降幅99.11%，是利潤絕對減少額最大的公司；君龍人壽則降超60%，華貴人壽下降59.27%。

　　直接原因寫在投資端。比如，君龍人壽今年上半年投資收益率和綜合投資收益率分別僅為1.41%、1.34%，而上年同期這兩項指標均超過了4%，形成鮮明對照。英大泰和、華貴人壽也都是相同情況，投資端承壓，表現明顯掉隊。

　　小康人壽是58家中唯一由盈轉虧的公司，從盈利1.59億元轉為虧損5.08億元，其綜合投資收益率為-5.24%，按年下降10.77個百分點——在權益回暖的上半年交出負的綜合收益，說明其資產結構中可能存在浮虧較大的權益或另類頭寸，疊加新公司費用投入，虧損被急劇放大。

　　行業利潤翻倍，是不是投資端大幅改善帶來的？數據給出的答案是否定的。

　　據《每日財報》統計，58家公司今年上半年投資收益率平均為2.01%，中位數1.92%；57家可比公司均值較上年同期還下降0.12個百分點，28家上升、29家下降，升降幾乎各半。

　　同期綜合投資收益率均值2.22%，中位數2.46%，可比均值按年下降0.32個百分點，主要是被小康人壽（-5.24%）、海保人壽（-0.87%）等少數負值和君龍人壽（下降3.26個百分點）這類大幅下滑拖低。

　　利潤翻倍與投資收益率微降並存，看似矛盾，拆開口徑就好理解。

　　償付能力報告中的投資收益率是監管計量口徑，而淨利潤是會計口徑：新準則下，權益資產浮盈大量以公允價值變動形式直接進入淨利潤，卻未必等比例體現在償付能力口徑的收益率指標裏；負債端準備金折現率變化對利潤的影響，同樣不反映在投資收益指標中。

　　再加上報行合一壓降的渠道費用直接改善利潤表。這三股力量疊加，由此才形成了今年上半年行業「投資收益率沒漲、利潤卻翻倍」的組合圖景。

　　不過，對單個公司而言，兩個指標的相關性仍然成立，只是需要加上口徑前提。

　　具體來看，復星保德信綜合投資收益率從2.52%升至3.77%，北京人壽投資收益率4.47%排在前列，兩家公司盈利表現出色，前者扭虧為盈，後者大漲462.82%。這說明其利潤改善與投資表現方向是一致的。

　　長城人壽上年同期綜合投資收益率高達6.82%，今年回落至2.07%，淨利潤反而從0.92億元增至13.19億元，增量更多或來自承保端減虧和準則口徑變化。

　　反過來，民生人壽投資收益率從1.78%降至0.92%，淨利潤仍增長38.74%，利潤來源或更依賴負債端和費用端。

　　這些背離恰恰說明：今年上半年非上市人身險企的利潤表現，按年增幅的參考意義在下降，利潤結構和口徑的意義在上升。

　　償付安全墊加厚，

　　尾部公司的資本內生力有短板

　　利潤修復的直接外溢效果，體現在資本端。

　　上半年末，58家公司核心償付能力充足率中位數123.84%，綜合償付能力充足率中位數170.27%，均明顯高於核心50%、綜合100%的監管紅線；57家公司兩項指標同時達標，55家風險綜合評級在B級及以上。

　　與今年一季度末對比，核心和綜合充足率上升的公司分別有39家和38家，中位數分別提高6.15個和3.95個百分點，行業整體安全墊在加厚。

　　改善動能首先來自利潤的內源積累。上半年616.88億元淨利潤中留存的部分，直接轉化為核心資本。中郵人壽是典型。淨利潤增長36.52%的同時，核心充足率從一季度末的96.98%回升至115.30%，業務、利潤、資本形成正循環。

　　外源補充也在發揮作用。上半年多家險企發行資本補充債券，中英人壽、中信保誠、恒安標準人壽等合資公司的綜合充足率維持在185%以上的較高水平，與股東支持和發行安排有關。

　　此外，監管對保險資金投資風險因子的持續優化則構成另一重利好。長期股權、大盤藍籌等資產的最低資本佔用下降，重倉這類資產的公司直接受益。

　　表現亮眼的個案裏，國富人壽改善幅度最大。其核心充足率從82.17%升至141.13%，綜合充足率從139.76%升至206.51%，兩項指標分別提高58.96個和66.75個百分點。

　　支撐改善的是其基本面的整體好轉：淨利潤5.27億元、按年增長542.92%，投資收益率4.66%為58家公司中最高。

　　信美相互核心/綜合充足率增長也較好，分別按月提升34.05、22.92個百分點；招商信諾則分別提升24.85、21.12個百分點；長生人壽的核心充足率從一季度的45.40%回升至58.00%，重新站回50%的監管線之上。

　　評級維度上，中英人壽、國壽養老、交銀人壽、恒安標準人壽、國民養老五家公司拿到AAA類評級，構成行業的第一梯隊。

　　壓力集中在排行榜尾部，且每家的成因不同。

　　例如華匯人壽：核心及綜合充足率雖然分別高達2463.36%、2478.17%，但評級卻是C類。高充足率來自業務的長期停滯，上半年保險業務收入不足20萬元、按年下降52.03%，資本沒有對應的風險暴露。這種「充足」恰恰說明公司已基本沒有正常經營，評級反映的正是治理和持續經營層面的缺陷。

　　愛心人壽的償付壓力，則來自業務擴張的資本消耗。前者保費收入按年增長25.55%，淨利潤從0.15億元暴漲至6.58億元，核心充足率卻只有96.4%，在58家中排名靠後；後者保費規模增長近16%，利潤扭虧為盈，但核心充足率已降至88.12%，排名同樣掉至尾部。

　　以上趨勢或說明，這些公司的規模及利潤增速雖然很高，展現很強的進取勢頭，但是卻跟不上最低資本的擴張速度，後續要麼補充資本，要麼放緩業務。

　　整體來看，今年上半年非上市壽險的成績單，可以概括為三句話：第一，保費增長9.68%，動能集中於派息險和銀保渠道，費用型渠道依賴者在出清。第二，淨利潤翻倍，但相當部分來自準則切換與市場回暖，投資收益率均值並未同步改善，利潤的成色需要逐家分辨。第三，償付能力整體修復，尾部公司的癥結從經營層深入到資本與治理層。

　　《每日財報》分析認為，今年下半年值得盯住的變量有三個：權益市場能否支撐浮盈的持續性；預定利率評估機制下產品策略的再調整；尾部公司的增資進展。周期給的紅利總會退潮，留下來的分化，纔是當下壽險市場真實的樣子。