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　　來源：債市觀察

　　來源 | 債市觀察

　　深交所問詢函中的一道道追問，申通快遞用了近一個月時間逐一作答，7月7日正式披露回覆公告。彼時，市場普遍認為這輪再孖展已走過最難的關口。誰料，一個月後，一紙立案通知，將整件事推向完全不同的方向。

　　按原定安排，2026年8月7日，深交所上市審核委員會將召開會議，將審議申通快遞（002468.SZ）30億元可轉債發行申請。

　　這場會開不成了。

　　8月4日，國家郵政局發布公告：今年以來，使用「申通快遞」商標、字號、快遞運單經營快遞業務的企業多發生產安全事故，場所內多次被檢查發現生產安全事故隱患；申通快遞有限公司對相關企業安全生產管理缺位，未按規定實行安全保障統一管理，依法對其立案調查。

　　當晚，上市公司申通快遞召開第六屆董事會第二十二次會議，審議通過《關於終止向不特定對象發行可轉換公司債券事項並撤回申請文件的議案》。

　　從「待上會」到「撤單」，中間隔了三天。意味着，這場30億元的再孖展計劃，在臨門一腳之際戛然而止。

　　01

　　最後三天，一腳急剎

　　這筆孖展的推進節奏，此前一直算順暢。

　　3月16日，第六屆董事會第十七次會議審議通過發行議案；4月1日，2026年第三次臨時股東會通過方案並授權董事會辦理；6月1日，深交所出具受理通知（深證上審〔2026〕127號）；6月17日，公司收到審核問詢函（審核函〔2026〕120035號），隨後會同中介機構逐項落實回覆；7月末，完成申報文件補充修訂，報出上會稿。

　　7月31日，深交所網站掛出排會公告，日期定在8月7日。

　　不到五個月走到上會關口，在再孖展項目裏不算慢。

　　然後就來到了8月4日，公告裏對終止原因的表述是：「公司與相關各方充分溝通及審慎分析後，擬申請撤回公司關於向不特定對象發行可轉換公司債券的申請文件。」獨立董事專門會議同日出具意見，認為該操作不會損害上市公司及全體股東、尤其是中小投資者的合法權益。

　　措辭是主動的，但這個「主動」裏有多少迴旋餘地，不難判斷。

　　依據《上市公司證券發行註冊管理辦法》第十條及《證券期貨法律適用意見第18號》，發行人不得存在「嚴重損害上市公司利益、投資者合法權益、社會公共利益的重大違法行為」，這一條同樣適用於可轉債。眼下調查正在進行，既無結論，也無時間表。更關鍵的在於，並非「被立案」這個動作本身直接觸發障礙，而是調查結果的不確定性。中介機構沒法向審核委員會出具一份乾淨的核查結論，而這恰恰是上會必須過的門。

　　撤回，是目前能選擇的最不壞的結局。

　　02

　　30億撤了

　　47.51億的項目還掛在半空

　　這筆錢的去向很清楚：30億元募資中，21.37億元投向「智慧物流設備升級項目」，8.63億元投向「幹線運力網絡提升項目」，兩個項目計劃總投資47.51億元，轉債期限六年。

　　問詢函裏另一個尖銳的追問是：賬上有錢，為什麼還要孖展？

　　截至2025年末，申通貨幣資金20.47億元，疊加可變現理財、扣除受限部分後，可自由支配的現金類資產28.26億元，與30億元募資規模大體相當。同期業績也不難看，2023年至2025年營收409.24億元、471.69億元、555.86億元，歸母淨利潤3.41億元、10.40億元、13.69億元，逐年抬升。

　　公司的解釋是：快遞行業現金流季節性極強，需預留資金應對電商旺季結算、末端網點扶持等剛性開支；47.51億元的集中投入，與自有現金流節奏不匹配。

　　這個解釋在資產負債表上能找到支撐，也能找到隱憂。

　　2026年一季報顯示，公司貨幣資金降至16.30億元，有息負債合計94.63億元，其中短期借款37.82億元、一年內到期的非流動負債7.80億元、長期借款17.13億元、租賃負債24.78億元、應付債券7.08億元。同期流動資產94.19億元，流動負債134.11億元，營運資本為-39.92億元，資產負債率約62%。

　　意味着，申通賬上現金只有16.3億，一年內要還的債近40億，卻還計劃今年花47.5億去建分揀中心、買車、搞基建。問題是，申通還存在「短債長投」問題，營運資本是負的，相當於把賬上所有能變現的錢全部抵上，還倒欠40億短期債。雖然這在重資產行業不算稀奇，但它意味着：公司幾乎沒有靠自有資金喫下47.51億元資本開支的餘量。

　　利息賬更直觀。Wind數據顯示，2021年至2025年，申通財務費用分別為1.56億元、1.92億元、1.81億元、2.38億元、2.49億元，五年抬升近六成。賺的錢在變多，付的利息也在變多。

　　產能那一頭等不起。申報材料披露，2025年旺季，轉運中心日均產能利用率95.31%，部分核心樞紐超過98%，只能靠加班、增派人手、外租場地消化峯值單量；近20%的分揀設備已屬老舊，效率僅為新設備六成。運力端，旺季自有幹線車裝載率97.85%，外租貨量佔比31.58%，外租車單公里成本是自有車的1.6倍。

　　轉債撤了，這些缺口不會自動消失。可選項無非三條：繼續舉債，代價是財務費用繼續攀升；放慢投入，代價是產能瓶頸可能進一步收緊；再等下一個窗口，則至少要等立案調查落地。

　　而這已經是申通第二次在股權孖展上摔跤。2021年那筆35億元定增方案到期失效，未能完成發行，最終到期失效。2016年借殼上市至今十年，申通仍是A股四家上市快遞公司中唯一沒有實施過股權再孖展的一家，網絡升級基本靠債務推進。轉債撤回後，「唯一」的標籤暫時還摘不掉，而它所面對的產能缺口和債務壓力，不會因為一紙撤回公告就隨之消散。

　　03

　　申通在通達系裏會掉隊嗎？

　　把申通放進「通達系」的座標系，這次撤回的分量纔看得清。

　　先看孖展。圓通2021年完成37.9億元定增，此前還引入阿里66億元股權轉讓，2025年資本開支超86億元，為四家之最；韻達借殼後多次定增補血，2025年資產負債率42.96%，四家最低；中通先後完成紐交所IPO與港股二次上市，賬面最厚。申通則是2016年借殼配套募資約48億元之後，再沒有一筆股權再孖展真正落地。

　　再看管控與能力，差距在「質」不在「量」。2025年，中通單票淨利潤約0.24元，自動化分揀設備達781套；圓通自建13架全貨機、160餘條貨運航線，單票淨利潤約0.14元；申通單票淨利潤約0.05元，不足中通的四分之一。盈利規模上，申通2025年歸母淨利潤13.69億元，不到圓通43.22億元的三分之一、中通90.81億元的六分之一。設備端，申通近20%分揀設備已屬老舊、效率僅新設備六成，旺季外租貨量佔比31.58%，外租車單公里成本是自有車的1.6倍。

　　申通這兩年在「量」上追得猛：2026年一季度市佔率13.91%，按年提升1.05個百分點。但「質」的短板，恰恰要靠那30億元去補，21.37億元投向智慧物流設備升級，8.63億元投向幹線運力。錢撤了，補質的窗口隨之關閉。

　　撤回傷的不只是節奏。中通、圓通仍在猛投資本開支，申通卻要把47.51億元缺口重新塞回已繃緊的資產負債表；更麻煩的是，立案不結論，後續再孖展也難開閘。繼續舉債、放慢投入，還是再等窗口，三條路各有代價。靠債務填缺口、利息五年抬升近六成，申通與頭部的能力差，短期怕是只會拉大。

　　雖然申通在公告中強調，終止發行不會對經營活動及財務穩定性造成重大不利影響。8月5日，公司股價收報14.01元，跌2.16%，成交額5.2億元，量比2.05，市值214.47億元。市場反應算不上劇烈，也談不上認可。

　　真正的問號留在後面：調查何時結束、結論如何定性、是否構成後續再孖展的實質障礙。在答案出來之前，47.51億元的資本開支只能掛在半空，網絡升級的壓力會繼續擠在那張已經繃緊的資產負債表上。

　　一筆孖展停在上會前三天，看上去是運氣不好。但把三年52張罰單、多次約談、安全事故擺在一起看，這個時間點的出現，或許只是早晚的事。安全從來不是一道選擇題。它是記在資產負債表之外、但遲早會被計入資產負債表的成本。