Vidya Ranganathan

路透倫敦8月4日 - 雲計算巨頭甲骨文公司（Oracle Corp）瀕臨垃圾級信用評級，其股價應聲暴跌。作為一家人工智能超大規模企業，該公司已成為投資者擔憂該行業債務驅動的瘋狂支出潮時的替罪羊。

這家美國跨國公司 ORCL.K 在衆多爭相採購芯片、擴充計算能力以搶佔人工智能熱潮先機的頂級軟件企業中顯得格格不入。受限於有限的現金儲備，該公司被迫大量舉債並簽訂鉅額長期租賃合同 (link)。

這種大手筆支出的程度於6月浮出水面，當時甲骨文公布的截至2026年5月的財年業績 (link) 顯示，其自由現金流為負值，大部分收入用於資本支出，並且已簽署了約2600億美元的數據中心租賃合同，其中部分合同將於明年開始生效。

這些披露令投資者感到不安，也使甲骨文直接成為評級機構的關注焦點 ——這些機構長期以來一直警告該公司資產負債表槓桿率過高。

標普全球評級率先採取行動，於7月將甲骨文的信用評級下調至BBB-，僅比垃圾級高一個等級。

根據甲骨文公布的財務數據，其1295億美元的債務約相當於息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的4.3倍，即 扣除利息、折舊、稅項及攤銷等費用前的利潤 。

債務與EBITDA比率超過4表明存在財務壓力，但該比率會因分析師採用的方法和指標不同而有所差異。

甲骨文的同行——Alphabet Inc. GOOGL.O、亞馬遜 AMZN.O、微軟公司 MSFT.O 和 Meta Platforms Inc. META.O ——該比率均低於1。

甲骨文鉅額的租賃承諾——雖然目前尚無需將其計入債務，但分析師已將其納入估算——描繪出一幅更為令人擔憂的圖景。

穆迪評級公司在2月份的一份報告中解釋了其對Baa2評級（比標普評級高一個等級）的負面展望時指出：「雖然其他多家超大規模服務提供商也在建設AI基礎設施，但沒有哪家像甲骨文在進入這一建設階段時那樣負債率高或現金流為負。」

穆迪指出，儘管其軟件業務規模龐大且盈利能力強，「但短期內槓桿率將大幅上升，並可能暫時接近5倍」。

分析師表示，由於資金需求巨大，儘管甲骨文的評級受到嚴重限制，但仍需發行更多債務，同時還將削減股票回購並籌集股權資本。

甲骨文預計2027財年的資本支出將高達950億美元，不過預計其中將有高達250億美元來自客戶的還款。

甲骨文公司拒絕就本文置評。在財報電話會議上，該公司表示仍致力於審慎的資本配置，並保持其投資級信用評級。

標普分析師張安德魯（Andrew Chang）預測，鑑於現金流為負且支出高企，甲骨文的債務與EBITDA比率（據其估算，5月份該比率為3.6）將在未來兩個財年達到4.4的峯值，但其基本情景假設 是該比率不會超過4.5這一可能引發再次降級的臨界點。

「如果甲骨文的槓桿率持續超過4.5倍，我們可能會下調其評級，」張表示。

惠譽給予甲骨文BBB評級，與穆迪的評級相同，並於2月份表示，若EBITDA槓桿率持續高於3.5倍（若計入租金則高於4倍），將引發負面評級行動。

「墮落天使」

「這裏存在一種風險，即甲骨文可能會出現兩個較低的BBB評級，甚至可能在日曆年底前出現，」摩根士丹利信用分析師泰勒（Lindsay Tyler）周五在一期播客中表示。

「這引發了投資者對‘墮落天使’風險的合理質疑，」她說道，並使用了這一形容公司從投資級降至垃圾級的術語。

「我認為，從投資級滑落至高收益級（‘墮落天使’）的風險並非迫在眉睫，但考慮到業務執行和變現情況，這確實是一種中期風險。」

甲骨文已成為火熱的人工智能（AI）領域的「減速帶」，迫使投資者重新評估那些曾推動芯片製造商和AI企業股價大幅上漲的鉅額支出和宏大增長承諾。

自6月以來，其股價已腰斬至129美元，債券 0#ORCLUSDABMK= 遭到拋售，收益率被拉升至通常與投資級以下債務相關的7%至8%區間，而Alphabet和亞馬遜債券的收益率則在2.5%至3 .5 %之間。

「如果你研究埃裏森（Larry Ellison），就會發現他曾幾次將公司命運押在賭注上，」北卡羅來納州州財政部長布萊納（Brad Briner）告訴路透。他同時擔任該州投資管理局主席，負責監管公職人員的退休基金。

「他雖然成功了，但這對債券投資者來說總是令人不安的。我們承擔了下行風險，卻未能獲得相應的上行收益。」

甲骨文指出，其剩餘履約義務（RPOs），一項衡量未來收入的指標）呈現驚人增長，達到6380億美元，這被視為其投入資本的預期回報。

「這是遠見卓識還是成本過高？‘四大巨頭’（Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟）在進入本輪周期時槓桿率均低於1倍，其策略雖激進但有理有據。甲骨文則不然，」Algebris Investment 6月在市場情報平台AlphaSense發布的一份報告中指出。

據穆迪評級公司高級客戶分析師岡薩雷斯（David Gonzales）稱，租賃模式雖能減少前期資本投入，但會限制財務靈活性——因為數據中心並非自有資產，因此無法出售或作為抵押以支持額外借款。

羅斯柴爾德集團Redburn公司軟件與雲股票研究主管亞歷克斯·海斯爾（Alex Haissl）對該股給出了「賣出」評級。

「棘手之處在於，市場仍然假設這些數據中心能按時投入運營，能夠產生收入並實現盈利，」海斯爾表示。

「我們對經濟效益持更加謹慎的態度，」他補充道，並特別指出了甲骨文對其高利潤率雲服務所作出的雄心勃勃的預測。

標普分析師張指出，數據中心15至19年的租賃期限與最長僅5年的短期客戶合同之間存在錯配，這也是一個「絕對關鍵的風險」。

「必須假設未來數年內，人工智能的需求將保持與當前持平，甚至有望超過當前水平，這樣該生態系統才能保持活力，甲骨文才能向數據中心業主支付租賃款，」他說道。

客戶集中度是另一項風險，因為近一半的RPO來自與人工智能公司OpenAI簽訂的合同。

布朗諮詢公司（Brown Advisory）固定收益部主管斯蒂爾森（Colby Stilson）對此持謹慎態度。「如果我們的投資論點基於尚未實現的收入——尤其是當這些收入來自風險較高或尚未產生正向自由現金流的公司時——這將使該投資變得更加脆弱，」他表示。

利害攸關

甲骨文2026財年財報顯示，該財年營收實現了創紀錄的17%強勁增長。

倫敦證券交易所集團（LSEG）上大多數分析師仍對甲骨文股票維持「買入」評級。普信（T. Rowe Price）和紐伯格伯曼（Neuberger Berman）等基金持有其債券。

「儘管甲骨文在該行業中資產負債表最為緊張，但我們相信該公司致力於維持投資級評級，並將據此管理其負債，」紐伯格伯曼的高級投資組合經理布朗（David Brown）表示。

然而，在標普下調評級的前幾天，甲骨文的財報已明確指出，信用評級的變動「可能對我們的債務和股權證券價值產生負面影響，並增加」已發行或未來債務的利息支出。

報告稱，評級下調還可能導致短期孖展渠道受限或孖展成本上升，並影響包括數據中心租賃在內的長期承諾條款。

事實上，大型項目的孖展——例如RD Michigan Property Owner數據中心園區發行的140億美元債券，以及另一筆100億美元循環信貸的利率——都與甲骨文的評級明確掛鉤。

去年12月，《金融時報》報導稱，由於對甲骨文的支出承諾和不斷攀升的債務水平感到擔憂，Blue Owl Capital已退出對一個旨在為OpenAI提供服務的、價值100億美元的甲骨文數據中心項目的孖展。Blue Owl向路透表示，該決定與甲骨文的債務無關。

以5年期信用違約互換（ORCL5YUSAX=MG）衡量的甲骨文信用保護成本近期飆升至215個點子，創下18年來新高，這表明債券市場對甲骨文的風險定價遠高於其當前信用評級所應有的水平。同行業公司的信用違約互換交易價格則在80個點子左右。