外部環境的不確定性越高，能持續兌現業績的優質資產就越珍貴。 

近幾年，針對CXO的地緣政治逆風從未真正停歇，考驗着相關玩家的韌性。

藥明康德用一份超預期的半年報給出了自己的答案：得益於多個客戶產品的更大成功及CRDMO模式，2026上半年實現營收289.0億元，按年增長38.9%；經調整Non-IFRS歸母淨利潤115.7億元，按年大增83.2%；經調整Non-IFRS毛利率53.9%，按年提升9.4個百分點。利潤增速是營收增速的兩倍有餘，經調整淨利率40.0%刷新歷史紀錄。

分季度來看，2025年四季度，藥明康德營收增速9.2%，今年一季度提高至28.8%，今年二季度達到47.7%；二季度毛利率56.56%，較一季度增長6.2個百分點，創歷史最高記錄。

行業整體仍籠罩在地緣政治與大環境復甦的不確定性中，這份逐季加速發成績單指向一個核心問題：憑什麼？

順產業趨勢：Beta的「確定性漏斗」

當前，全球CXO市場持續擴容，但行業正在進行K型分化。

據Frost & Sullivan數據，全球醫藥研發外包率已從2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，預計2034年將增至65.6%；全球CXO市場規模預計2029年達2395億美元，複合年增長率11.9%。創新藥研發成本持續攀升、藥企降本增效需求剛性、小型biotech外包依賴度高，行業擴容的邏輯清晰而剛性。

增量可觀，但並不普惠。訂單加速向「技術+產能」雙優的頭部集中，中小廠商在價格戰與產能過剩中掙扎。

藥明康德的策略，是把行業Beta一步步裝進自己的「確定性漏斗」，過濾出屬於自己的Alpha。

圖表一：全球CXO佔比情況

數據來源：Frost&Sullivan，格隆彙整理

第一重漏斗：抓住核心賽道，承接結構性紅利。

新分子正在重新定義藥物研發的邊界。多肽、寡核苷酸、偶聯藥物正從「前沿」走向「主流」，分子複雜度越高，合成與生產的門檻就越高，外包的剛性需求就越強。

2026上半年，藥明康德TIDES業務（寡核苷酸和多肽）收入72.6億元，按年增長44.3%，全年預計約45%增長。對比全球多肽CDMO巨頭CordenPharma 2025年全年9.6億歐元（約合人民幣78億元）的營收規模，藥明康德TIDES僅用半年就逼近了這一體量，成為GLP-1浪潮下外包需求的主要承接方之一。

第二重漏斗：「漏斗效應」下的內生增長飛輪。

新藥研發從靶點發現到商業化上市，鏈條越拉越長，外包需求也從早期的單一環節延伸到全生命周期。具備前端導流能力的平台型公司，能夠將早期服務積累的項目資源持續向後端輸送，形成獨特的轉化效率。

R端正是這個邏輯的起點。過去12個月，公司合成並交付超44萬個新化合物。上半年D&M管線新增699個分子，其中155個來自R端內部轉化。R到D的本質，就是把前端服務的「流量」沉澱為後端生產的「存量」。

管線總數已達3,731個，商業化項目95個、臨床III期94個，較年初分別增加12個和3個。越往後期走，單個項目價值越高、客戶粘性越強。上半年D&M收入149.9億元，按年增長72.7%。

前端引流、後端轉化，這條飛輪已經越轉越快。

圖表二：公司「漏斗效應」顯現

數據來源：公司PPT，格隆彙整理

第三重漏斗：訂單鎖定，業績確定性的「壓艙石」。

截至2026年6月底，持續經營業務在手訂單664.3億元，按年增長25.2%。664億級的訂單儲備，覆蓋了未來1-2年的收入底盤。CXO行業的訂單轉化周期相對確定，如此大規模的訂單儲備，讓公司牢牢掌握了增長的主動權。

圖表三：在手訂單情況

數據來源：公司PPT，格隆彙整理

跨地緣逆風：構建Alpha的「反脆弱體系」

如果說產業趨勢是Beta，那地緣政治就是藥明康德必須面對的壓力測試。而它也成功構建了一套屬於自己的「反脆弱體系」。

首先，堅持核心業務的聚焦。

公司聚焦於CRDMO核心戰略，將更多資源投入到全球產能建設中。根據規劃，2026年資本開支預計上調至75-85億元。美國特拉華州米德爾頓基地預計年底投入運營，新加坡API工廠預計2027年投產，常州新基地提前啓動建設。公司通過「全球化網絡+區域化響應」（「local for local」）的產能佈局，將地緣政治風險轉化為差異化競爭優勢。

其次，構建絕對壁壘，成為不可替代的「HALO」資產。

其一，實體壁壘，承接訂單的硬核底盤。

在產能規模上，公司在2025年底實現小分子原料藥產能超400萬升、多肽固相合成產能破10萬升，並已將2026年的目標分別鎖定在500萬升及13萬升。然而，真正的護城河在於運營效率：短短几年間，工廠產能爬坡周期從22.6個月（2017年）被極致壓縮至2.4個月（2024年）；在API反應器數量實現從30+到800+的量級躍升時，產能利用率仍在持續上拉。這種「斷層領先」的硬件規模與「精益求精」的運營效率雙引擎並推，構成了其吞吐全球訂單的絕對實力。

其二，信任壁壘，客戶粘性的根本來源。

報告期內，公司順利通過全球客戶、監管機構和第三方質量審計465次，以及全球客戶信息安全審計21次，均無嚴重發現項。在地緣政治敏感期，這種「合規與信任」的長期積累，是無法被短期複製的競爭壁壘。

其三，數據壁壘，解決複雜問題的底層能力。

過去25年積累的工藝Know-how和試驗數據，構成了AI時代難以複製的「數據護城河」。複雜分子的工業化，靠的不是算法推演，而是無數次試驗堆出的經驗曲線。這條路，後來者只能從頭走一遍。

最後，管理溢價，兌現承諾的「確定性資產」。

在公布半年報的同時，公司全面上調2026年全年業績指引：全年整體收入由513-530億元上調至585-605億元，持續經營業務收入按年增速由18%-22%上調至35%-39%。

2025年全年業績超指引、2026年H1再超預期。公司已連續多次證明「敢於承諾、善於兌現」的能力。

與此同時，管理層也正將高質量的經營成果與股東和員工共同分享。根據公告顯示，董事會審議通過了中期派息事項以及A股員工持股計劃。上半年經營活動所得現金淨額93.11億元，按年增長31.8%；經調整自由現金流70.21億元。強勁的現金流支撐下，公司持續將盈利同股東與員工共享。

小結

2026年上半年的成績單，是藥明康德「Alpha+Beta」共振的又一次驗證。它受益於GLP-1、新分子浪潮等行業Beta的紅利，更通過CRDMO模式的漏斗效應、全球產能的戰略佈局與不可替代的HALO資產體系，創造了屬於自己的Alpha。

但最值得關注的不是業績本身，而是市場如何看待這份業績。過去，市場用成長股的標尺衡量它，估值隨行業周期起伏；如今，664億元在手訂單、持續超預期的盈利釋放、不斷加固的全球產能網絡，正在改變它的估值座標。它正在從「高增長標的」變成「高確定性資產」。

當一家公司反覆在複雜環境裏兌現增長承諾，並將全年收入指引一舉上調至585-605億元時，市場給它的定價錨點已經變了。

在充滿變量的世界裏，持續交付確定性的能力，就是最硬的通貨。