（來源：盛達期貨研究院 盛達期貨）
摘要：本文圍繞焦炭盤面利潤完成了「產業邏輯拆解+歷史規律驗證+量化數據支撐」的體系化構建。從核心結論來看，焦炭盤面利潤的運行本質上依附於行業產能周期，遵循「產能擴張—庫存累積—價格回落—利潤壓縮—產能出清—庫存去化—價格回升—利潤修復」的經典循環，且在多數周期內與螺紋鋼盤面利潤走勢保持聯動，體現出黑色產業鏈上下游利潤的傳導一致性。而2020年底至2021年的利潤劈叉是典型的供給衝擊特例：雙碳政策引發煤炭供給端剛性收縮，原料成本大幅抬升反向擠壓焦炭利潤，使得焦炭利潤在黑色整體牛市中出現背離，直至政策糾偏、供給迴歸後，利潤邏輯才重新回到產業周期主線。焦煤與焦炭盤面價格極強正相關，是利潤博弈的核心基礎；焦煤交割標準調整通過倉單成本直接重估盤面利潤中樞；基本面向盤面傳導存在偏差，盤面利潤具有一定領先性。
一、宏觀層級：產業下行期的利潤壓縮階段
和鋼鐵產能一樣，焦炭產能也正處過剩周期中。產能周期不同階段下的庫存、利潤、價格變化均呈現一定的變動規律。產能擴張或收縮通過影響供應量，與需求共同決定庫存水平、價格走勢和利潤空間。三者相互關聯，形成「產能擴張→庫存累積→價格下跌→利潤下降→產能收縮→庫存減少→價格上漲→利潤改善」的周期性循環。
從歷史規律觀察，焦炭盤面利潤變化基本和螺紋一致，但2020年底至2021年兩者出現了劈叉，當時黑色產業正處牛市，但焦炭利潤卻被反向壓縮，主要原因是2021年前半段時間在碳達峯、碳中和背景下，煤炭供應短時間內被壓縮出供需缺口，煤炭價格暴漲，2021年後半段，政策矯枉過正，供應迴歸，市場交易供應恢復價格因此回落。
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焦炭產能已經從 "擴張→過剩→去產能→優化"走到了"存量出清+一體化"階段，未來產能總量難有增量，焦炭作為中游加工品，價格受到上下游擠壓，無獨立定價權，盈利最不穩定，行業利潤更多取決於焦煤成本與鋼廠利潤的博弈分配。
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二、微觀層級：跟上游原料之間的博弈
1.焦煤、焦炭單邊相關性
焦煤與焦炭主力合約收盤價的Pearson相關係數達0.9581，Spearman秩相關係數達0.9648，呈現極強正線性相關關係。60日滾動相關係數均值為0.801，歷史最低曾至-0.3662（出現過短暫負相關），最新0.7729。在極端市場環境下（如供給側改革、疫情衝擊等），兩者的聯動關係可能階段性脫鉤。
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2.超過100元/噸以上的交割標準修改對盤面利潤的影響
2022年4月13日大商所第二次調整焦煤交割標準(自JM2304合約開始實施，主力合約JM2305於2022年12月開始)，調高灰分上限值，並實行指標區間一口價獎懲制度；再次放寬了對硫含量的要求；新增對揮發分的扣價制度；將熱強度指標的扣價計價方式調整為升價計價；對全水分扣重計量方式進行調整。將焦煤期貨基準交割區域調整至山⻄主產區，同步將港口區域調整為非基準交割區域，對應設定170元/噸升水。根據修改後的標準測算倉單成本，山⻄煤倉單成本下滑約340元/噸，蒙煤倉單成本下滑約290元/噸。折算盤面利潤提升約385元/噸。
2022.1-2022.11主力合約盤面利潤區間【-662，20】均值-340。
2022.12月至今主力合約盤面利潤區間【-407，157】均值-76。
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2025年12月19日大商所第三次調整焦煤交割標準(自JM2701合約開始實施)，降低硫分的獎懲力度，將熱強度指標由高強度升 價調整為低強度扣價。唐山市、天津市的指定交割倉庫升貼水由 170 元/噸調整為140元/噸。根據修改後的標準測算倉單成本，山⻄煤倉單成本增加約80元/噸，蒙煤倉單成本增加約140元/噸。盤面利潤變化仍需關注屆時最優交割品的倉單成本提升幅度。
3.現實基本面對盤面利潤波動的指導意義
現實利潤與盤面利潤之間的相關性
盤面利潤和焦企現實利潤相關性較弱。我們應用2017年至今的共466條數據，得出Pearson 相關係數 r = 0.4076（p < 0.001），屬於弱相關。焦化廠現貨利潤與焦炭盤面利潤之間存在正相關關係：現貨利潤越高，盤面利潤也傾向於越高。決定係數R²=0.1661，即盤面利潤約16.6%的變異可由現貨利潤的線性關係解釋。
另外，兩列數據的相關性在不同時期波動較大，說明相關關係並不穩定。部分時期呈現強正相關，部分時期相關性明顯減弱甚至出現負相關，這可能與焦炭市場的供需格局變化、政策調控、期貨市場情緒等因素有關。
盤面利潤領先現貨利潤，最強滯後周期-盤面領先現貨16周，表明期貨市場對利潤變化具有價格發現功能，盤面利潤的變動能提前反映未來現貨利潤的走勢。
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焦炭供需基本面與盤面利潤的相關性
焦炭產量與盤面利潤存在中等正相關，但相關性不穩定——在供需矛盾突出的年份（2020、2024）相關性較強，在市場環境複雜的年份（2022-2023）幾乎消失。利潤變化變化產量對有一定領先指示作用但較弱，不宜單獨作為交易信號。
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鐵水產量與焦炭生產利潤整體僅弱正相關，但存在利潤→鐵水產量的單向領先效應（利潤領先約4-8周時預測力最強）。年內關係高度不穩定，僅2018、2020、2024三年顯著，不宜單獨作為交易信號。
焦炭庫存與盤面利潤存在中等正相關，但這個正相關存在Simpson悖論：9個年份中5個為負相關（2018 r=-0.62、2019 r=-0.65、2020 r=-0.79、2022 r=-0.50、2024 r=-0.45），4個為正相關（2021 r=+0.59、2023 r=+0.66、2025 r=+0.65、2026不顯著）。分年度相關係數正負交替的規律非常明顯，反映了焦炭行業的供需周期輪動。整體正相關的根源：庫存均值從2018年的1273萬噸持續降至2024年的860萬噸，利潤均值從221元同步降至-303元，長期趨勢同向下降驅動了整體正相關。而每個年份內部，庫存與利潤往往反向波動（短期的"庫存累積→價格承壓"邏輯）。滯後效應顯示，±8周範圍內r高度穩定（0.40~0.42），利潤領先8周時r最高（0.4225）但差異極小，說明二者更像是同步指標而非單向領先。周變化率顯示弱負相關（r=-0.109, p=0.034），庫存增加當周利潤略有下降，符合基本供需邏輯。
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三、微觀層級：跟下游鋼廠利潤之間的博弈
螺紋與焦炭盤面利潤的Pearson相關係數僅為 0.2221，屬於弱正相關。但Spearman秩相關係數為 0.2916，高於Pearson，說明兩者存在非線性單調關係。對一階差分（日變動量）做相關性分析，相關係數為 -0.0953（p=1.01e-07），呈微弱負相關。這意味着在日度層面，兩者變動方向相反的傾向略大於同向——日內層面螺紋利潤上漲時焦炭利潤傾向小幅下跌，反映出短期的利潤分配博弈特徵。2020年和2021年，兩者相關性降至-0.73，出現強負相關。這一時期正值供給側改革深化和雙碳政策落地，鋼鐵限產推高螺紋利潤的同時壓制了焦炭利潤（或焦炭價格暴漲侵蝕鋼廠利潤）。相比之下，2023年相關性高達+0.86，屬於強正相關，說明在某些年份兩者受共同因素驅動（如終端需求（政策）變化）。相關性在不同年份波動劇烈（-0.73 ~ +0.86），說明兩者並非簡單的線性關係，而是隨產業鏈供需格局變化而動態切換。這與黑色系產業鏈中鋼廠利潤與焦化廠利潤之間的分配博弈特徵一致。
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螺紋正/焦炭負的佔比高達 47.6%，是最常見的組合。這反映了黑色產業鏈的利潤分配本質——鋼廠盈利時往往意味着原料端（焦炭）被壓制，反之亦然。兩者同時為正的佔比僅 29.5%，說明產業鏈上下游雙贏的局面較為少見。
數據來源：wind、鋼聯、盛達研究院四、焦炭盤面利潤交易規律總結
覆盤近年焦炭盤面利潤結構時，我們發現在市場下跌行情時利潤易走擴，上漲時利潤易走縮。這一特徵的核心成因在於，上游原料端的價格波動差異主要由供給側變量主導驅動，而焦煤供應端的敘事性驅動更強，焦炭的供應則主要依靠利潤調節，所以焦煤的日常波動要大於焦炭，上漲行情來臨時焦煤漲幅更大、利潤走縮，下跌行情來臨焦煤跌幅更大、利潤走擴。
供需基本面以及上下游的成本和利潤與焦炭盤面利潤均有一定相關性或領先滯後關係，但任一單一因素的變化均不能作為預判盤面利潤走向的依據，因此，在佈局焦炭盤面利潤套利頭寸時，需綜合研判上下游產業基本面格局，並以黑色產業鏈單邊價格趨勢預判為核心前提，形成最終交易決策。
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作者：邢雯倩
作者從業資格證：F03132067
作者交易諮詢證：Z0024057
審核：唐雪琴