來源：觀潮財經

　　觀潮按：616.86億元，按年增長108.6%——這是2026年上半年58家非上市人身險公司交出的成績單。近九成公司盈利，14家扭虧為盈，派息險保費近乎翻倍。然而，繁榮的表象之下，頭部14家公司拿走超八成利潤。這輪利潤翻倍，究竟是價值轉型的實質成果，還是資本市場與會計準則共同催生的賬面繁榮？當我們剝開利潤的華麗外衣，一個分化加劇、隱憂叢生的行業真相正在浮現。

　　616億利潤翻倍，51家公司盈利，14家扭虧為盈——2026上半年的數據堪稱亮眼。但若僅憑此斷言「壽險全面復甦」，恐怕為時過早。

　　利潤的「金字塔」格局揭示了一個冰冷現實：不足四分之一的頭部公司，瓜分了行業八成以上的利潤，超七成中小公司只能在微利與虧損的泥濘中求生。

　　成也市場，敗也市場。上半年A股結構性牛市與新會計準則全面執行，構成了利潤暴增的兩大推手。然而，這兩大因素恰恰也是本輪利潤增長脆弱性的根源。

　　當投資收益成為利潤的「救命稻草」，當準則切換讓利潤表面目全非，我們該如何穿透數字迷霧，看清人身險公司真實的經營底色？這不僅是投資者的拷問，更是整個行業必須直面的命題。

　　半載浮盈六百億，九成盈利隱憂多。

　　股牛催得虛增利，新準妝成幻影波。

　　巨擘鯨吞八分宴，群雄蟻附半盤螺。

　　若求基業長青計，莫逐浮華重本柯。

　　01

　　616億的狂歡：誰在賺錢，靠什麼賺錢？

　　2026上半年，58家非上市人身險公司合計實現淨利潤616.86億元，按年增長108.60%。深挖數據，同期保險業務收入同步增長約10%，派息險原保險保費收入約1.01萬億元，按年暴漲94.4%。數字層面，這是一場不折不扣的「狂歡」。

　　四維冷熱圖：誰在潮頭，誰在裸泳？

　　「當期規模排序的‘TOP10’與‘後10’，橫向按年改善的‘扭虧’與‘變臉’，縱向穿越周期的‘常勝’與‘常虧’」——這套體系從時間和空間兩個維度對58家公司進行了立體掃描，共同繪製出行業「冰火兩重天」的完整圖景。

　　TOP10公司2026上半年合計淨利潤約433.47億元，佔全行業利潤的70.27%。銀行系險企佔據TOP10中的5席（中郵、工銀、農銀、建信、招商信諾），充分體現了銀行渠道在新一輪派息險熱潮中的核心優勢。泰康人壽雖然仍居榜首，但卻是TOP10中唯一負增長的公司。

　　2026上半年有14家人身險企實現扭虧，中銀三星、橫琴人壽、北大方正、復星保德信是扭虧幅度最大的四家。但需注意，國聯人壽和中華人壽幾乎在盈虧平衡線邊緣。

　　從2018上半年至2026上半年連續9年全部實現盈利的非上市人身險公司，共計12家。這些公司是行業中盈利持續性最強的「常青樹」。其中，銀行系險企佔5席，外資/合資險企占主導地位。常勝榜12家公司2026上半年合計淨利潤約325.05億元，佔全行業利潤的53%。

　　而在58家公司中，只有華匯人壽一家「九連虧」。該公司每年虧損幅度不大（0.2-0.4億元區間），但始終無法突破盈利門檻，業務基本處於停滯狀態。這一結果說明，經歷了2018-2026年的周期洗禮，行業性的「常虧」現象已大幅收斂，過去長期虧損的公司大部分已在2025-2026年實現扭虧或減虧。

　　「金字塔」與「錯配」間的利潤真相

　　數字從不撒謊，也從不完整。

　　利潤分配方面，15家淨利潤超10億元的頭部公司，合計貢獻利潤498.06億元，佔全行業總利潤的80.74%。中間28家淨利潤1-10億元的公司，合計利潤123.52億元，佔比20.02%；8家淨利潤不足1億元的公司合計僅盈利3.59億元；剩餘7家虧損公司合計虧損8.31億元。

　　保費規模與盈利能力匹配方面，利安人壽上半年保費收入達195.85億元，淨利潤僅3.9億元，其佔比不足2%；北大方正人壽，保費規模僅26.91億元，淨利潤卻達6.88億元，其佔比超25%。

　　部分險企規模擴張未能同步轉化為利潤，折射出其仍依賴低價值率的規模型產品衝保費——規模越大，未必越強，有時或只是「虛胖」。當然，反過來講，一時的利潤高低也不能代表一家公司的整體實力。

　　利潤翻倍，錢從哪來？

　　616.86億元的淨利潤，按年增長108.6%。同期保險業務收入增速僅為9.68%——利潤增速與保費增速之間差了近100個百分點。多出來的利潤從何而來？可以從外因和內因兩個維度來看。

　　外因之一：資本市場

　　——最大的「放大器」

　　2026年上半年A股走強，科創50漲幅超64%，創業板指漲幅達35.58%。權益類資產估值修復直接拉高了險企的投資收益。

　　從數據上看，58家非上市人身險公司投資收益率中位數為1.94%，綜合投資收益率中位數為2.46%。這兩個數字看起來不高，但由於險資資產規模龐大——僅泰康人壽一家總資產就超過1.5萬億元——收益率每提升0.1個百分點，對應就是數十億的增量利潤。

　　投資收益回暖被業內普遍認為是本輪利潤增長最主要的拉動因素。

　　外因之二：新會計準則

　　改變利潤「計量規則」

　　2026年起，非上市險企全面執行新保險合同準則。核心變化之一是負債端折現率從750天移動平均國債收益率曲線改為資產負債表日即期利率。

　　舊準則下，750天均線對利率變化有平滑效應——利率下行時，折現率下降得慢，準備金計提的壓力被延後。新準則改用即期利率後，負債對利率的敏感性大幅上升。與此同時，險企可以行使OCI（其他綜合收益）選擇權，將折現率變動對準備金的影響計入其他綜合收益，而不是直接衝擊當期淨利潤。

　　內因之一：「報行合一」

　　優化負債端成本結構

　　「報行合一」政策持續推進，銀保渠道佣金費率較政策實施下降。銷售費用得到有效管控，負債端成本結構有所優化。前期渠道改革成效逐步釋放，運營成本管控持續推進，綜合成本有所優化。

　　內因之二：派息險爆發

　　推動保費結構轉型

　　2026年上半年，派息險原保險保費收入達10126億元，按年增長94.4%。在銀行存款利率持續下行的背景下，居民存款搬家效應明顯，派息險成為承接穩健理財資金的主要載體。銀保與個險渠道共同發力推動派息險保費上行。（詳情請見：《萬億派息險的狂歡與暗礁：一場關乎保險業生死的產品豪賭》）

　　利潤翻倍是事實，但錢從哪裏來、能持續多久，是另一個問題。那麼，利潤上升是好事嗎？答案是：喜憂參半。

　　喜的是，行業整體盈利能力確實在修復，51家公司盈利、14家扭虧為盈，說明相當一部分公司找到了生存之道。憂的是，這輪利潤增長高度依賴投資收益和會計準則的「助攻」——兩者均非險企自身經營能力所能完全掌控。

　　一旦資本市場轉向、準則切換「紅利」消退，利潤能否持續？更令人警惕的是，近八成公司出現「董監高」人事變動，個別產品綜合退保率高企。當管理層動盪與資金流出暗湧交織，利潤數字再好看，也難掩經營根基的動搖。

　　02

　　過山車般的八年

　　回顧2018年至今，人身險行業淨利潤走出了一條驚心動魄的曲線。

　　其走勢可以劃分為三個清晰的周期階段，每一輪波動，都是資產周期、負債改革、會計規則迭代共同作用的結果。

　　第一階段：舊準則時代，改革陣痛期（2018-2021）

　　2018年行業經歷代理人改革陣痛，個險渠道人力下滑，新業務價值持續承壓。舊準則之下，準備金採用750天移動平均折現率，平滑利率衝擊，利潤更多受當年投資收益、準備金提轉差影響。

　　2019‑2021儲蓄型產品紅利階段性顯現，頭部險企利潤維持高位，但中小險企已經出現分化，銀保激進擴張帶來不少高成本負債，為後續埋下利差損隱患。舊準則模式下，潛在風險會被掩蓋，虧損往往延遲體現於報表。

　　第二階段：準則過渡期，周期下行，風險集中暴露（2022-2024）

　　長端利率持續下行，權益市場反覆震盪。存量高預定利率保單負債成本高企，資產收益率下行擠壓利差空間。舊準則750天均線滯後於市場利率，準備金計提壓力逐步累積，行業利潤整體承壓，多家企業出現半年度大額虧損。部分上市險企率先試點IFRS17，報表開始出現與舊口徑的明顯偏離。

　　此階段利潤下行的底層邏輯，是過去高負債成本存量業務與資產收益率下行的矛盾兌現，行業被迫開啓產品預定利率下調、渠道規範改革，主動收縮低質量業務。

　　第三階段：新準則全面落地，分化繁榮期（2025-2026）

　　預定利率下調成效顯現，負債成本逐步下行，派息儲蓄險成為市場主流，業務結構優化。資本市場回暖帶動投資端改善。疊加IFRS17全面實施，利潤確認邏輯重構，行業整體賬面淨利潤大幅抬升，但分化達到歷史高點。

　　頭部險企憑藉優質存量保單、高質量新業務實現盈利；大量中小險企受制於歷史遺留負債、渠道短板，依舊深陷虧損泥潭。利潤不再是普漲普跌，企業經營的個體差異被新準則進一步放大。

　　階段背後的深層邏輯：人身險行業利潤天生具備跨周期屬性，利潤來自長達十幾年、幾十年保單生命周期，單半年、單年度報表只是切片。舊準則傾向於延後風險；IFRS17 準則則是將風險前置，利潤分期釋放，把經營的好壞更快、更直接暴露在報表之上。

　　這八年過山車背後的深層邏輯是什麼？

　　首先，是投資端已成為利潤的「主引擎」而非「輔助輪」。保險公司的利潤本應來自「三差」——死差、費差、利差。但近年來，利差（投資收益）的貢獻越來越大，死差和費差的貢獻相對萎縮。

　　這意味着行業的利潤越來越依賴「看天喫飯」 ——資本市場好，利潤暴增；資本市場差，利潤崩塌。2023年的鉅虧與2025年的暴賺，本質上是同一枚硬幣的兩面。

　　第二，利率下行周期徹底改變了保險業的盈利模型。在利率下行通道中，保險公司面臨「雙重擠壓」：資產端收益率下降，投資回報承壓；負債端準備金計提增加，利潤被侵蝕。750日均線向即期利率的切換，更是讓這種壓力在財務報表上得到充分暴露。

　　新會計準則的OCI選擇權雖在一定程度上緩解了當期利潤的波動，但利率風險並未消失，只是被「藏」進了其他綜合收益。

　　第三，行業正從「規模競賽」轉向「價值競賽」，但轉型陣痛遠未結束。「報行合一」等政策推動行業發展邏輯從規模擴張轉向價值經營，過去依賴高費用、高增長的模式難以為繼。

　　然而，轉型意味着陣痛——那些仍在依靠低價值率規模型產品衝保費的公司，即便保費規模可觀，利潤率卻低得可憐。價值轉型喊了多年，真正落地的公司有多少？

　　第四，馬太效應不是「現象」，而是「規律」。頭部公司擁有更強的品牌信任度、更完善的銷售網絡、更豐富的產品線，尤其在養老社區、健康管理等增值服務上具備差異化優勢。在利率下行周期，頭部險企的資產負債管理能力更強，能更穩健地控制負債成本。

　　大者恒大、強者恒強，這不是偶然，而是保險業作為規模經濟產業的必然。

　　03

　　穿透迷霧：重構淨利潤認知

　　當淨利潤數字在資本市場與會計準則的雙重作用下劇烈波動時，管理層、股東和投資者需要建立一套更清醒的認知框架。

　　首先，區分「可持續利潤」與「波動性利潤」。

　　保險公司的利潤來源可以拆解為承保端和投資端兩部分。承保端決定盈利的穩定性，投資端則主導利潤的彈性。在新會計準則下，利潤表對利率和資產價格變動的反應更快、更直接——市場向好時利潤容易顯得亮眼，市場轉弱時回落也會更快。

　　2026上半年616億的利潤中，有多少來自可持續的承保盈利，有多少來自投資收益和準則切換的一次性貢獻？如果剔除資本市場的「饋贈」和會計準則的「助攻」，真實的經營利潤還剩多少？這是每一位決策者需要算清的賬。

　　其次，關注「合同服務邊際」（CSM）而非僅僅關注淨利潤。

　　新會計準則引入了合同服務邊際（CSM）這一全新概念——可以把它理解為保險公司尚未實現的預期利潤，相當於一個「利潤蓄水池」。CSM不體現在當期損益中，而是在保險合同責任期內隨着保險服務的提供逐年攤銷釋放進入利潤。

　　淨利潤可以因投資收益和準則切換而大幅波動，但CSM的釋放節奏相對穩定。如中郵保險2026年上半年CSM達406億元，按年增長38%，其非利差利潤貢獻佔比已超40%。CSM越高、增長越快，說明公司未來的利潤儲備越厚實。股東和投資者應將目光從單一的淨利潤數字，擴展到CSM、新業務價值等更能體現長期價值的指標。

　　再次，警惕「利潤增長但淨資產下滑」的危險信號。

　　2025年，57家非上市人身險公司合計淨利潤約673.89億元，按年增速高達170.66%。但截至2025年末，這57家公司淨資產合計約4381億元，較2024年末下滑2.9%。

　　其中，36家公司淨資產下滑，佔比超60%，24家下滑幅度超10%，5家下滑超50%。全行業淨資產總額在利潤翻倍的情況下反而縮水了近100億元。

　　利潤在增長，家底在變薄。利潤可能來自投資收益的一次性兌現，也可能來自準備金計提的減少（準則切換所致），但這些都不必然增加公司的真實價值。管理層應關注的不是「利潤有多少」，而是「利潤從哪來、能持續多久」。

　　最後，將「綜合投資收益率」與「淨利潤」對照分析。

　　償付能力報告中披露的「投資收益率」是相關收益計入當期利潤，直接影響淨利潤表現；而「綜合投資收益率」則包括了不計入利潤的浮盈浮虧部分，這部分雖然不影響淨利潤，但會計入其他綜合收益並影響淨資產。

　　2026上半年，58家公司投資收益率中位數為1.94%，綜合投資收益率中位數為2.46%。兩個數據之間的差距，反映了已實現收益與未實現收益的差異。綜合投資收益率更能反映險企真實的投資能力，而淨利潤則可能因會計準則的計量規則而與真實投資回報出現偏離。

　　給管理層的決策建議

　　放棄對規模排名的執念，迴歸價值經營初心。在利率下行、投資波動加劇的時代，規模本身不再是護城河，價值纔是。那些保費規模龐大但利潤率不足2%的公司，不過是「虛胖」。與其追逐保費規模的數字遊戲，不如深耕高價值業務、優化產品結構、提升死差和費差的貢獻佔比。

　　加強資產負債管理，降低對投資收益的過度依賴。當利潤的「主引擎」從承保轉向投資，行業的脆弱性也隨之上升。管理層應建立更審慎的資產配置策略，在權益市場高波動環境下控制風險敞口，同時通過產品結構優化提升死差益的貢獻。

　　給股東與投資者的建議

　　用「全周期視角」代替「單期財報視角」。保險公司的利潤天然具有周期性——資本市場有牛熊，利率有升跌，準則有切換。單看某一期的淨利潤，如同盲人摸象。應將觀察周期拉長至3-5年，綜合考察淨利潤、淨資產、CSM、新業務價值、綜合投資收益率等多維度指標，才能對一家保險公司的真實價值做出判斷。

　　警惕「準則紅利」製造的利潤幻覺。新會計準則的全面執行，在一定程度上改變了利潤的「計量規則」而非「經濟實質」。OCI選擇權的運用可以將利率波動的影響「藏」進其他綜合收益。投資者需要穿透準則的表象，理解利潤數字背後的經濟實質。

　　04

　　結語：穿透繁華，看到真實

　　616.86億元的半年淨利潤，51家盈利、14家扭虧為盈——這組數據足以讓行業振奮。但當我們將目光從總量移向結構，從表面移向實質，一幅更為複雜的圖景徐徐展開：

　　利潤在狂歡，分化的裂痕在加深。15家頭部公司拿走全行業80%以上的利潤，超七成中小人身險公司只能分食不到兩成的利潤蛋糕。泰康人壽以158.21億元淨利潤斷層領跑，中郵人壽、工銀安盛緊隨其後，有公司轉虧暴跌，而華匯人壽連續九年虧損仍未走出泥潭。

　　投資收益在膨脹，經營根基的脆弱在加劇。這輪利潤翻倍的核心驅動力，是資本市場的饋贈和新會計準則的助攻，而非承保端盈利能力的根本提升。一旦市場回調，一旦準則切換的一次性紅利消退，利潤能否維持當前水平？利潤數字再好看，也難以掩蓋經營根基的動搖。

　　淨資產在縮水，真實的轉型進度參差不齊。2025年行業利潤暴增超160%，但淨資產卻在縮水，利潤增長但家底變薄。那些保費規模龐大但利潤佔比不足2%的公司，不過是「虛胖」。價值轉型喊了多年，真正落地的公司有多少？

　　這不是一篇唱衰行業的文章，恰恰相反，正視問題纔是解決問題的起點。

　　2026上半年的利潤數據證明，在資本市場向好和準則利好的雙重加持下，人身險行業可以爆發出驚人的盈利能力。但真正的考驗從來不在順境，而在逆境——當資本市場回調、當準則紅利消退、當利率繼續下行，行業能否依然站立？

　　答案不在財務報表的數字裏，而在每一家保險公司價值轉型的深度裏，在資產負債管理的精細度裏，在死差、費差、利差的均衡結構裏。數字會撒謊，但結構不會。願每一位行業參與者都能穿透616億的繁華，看見那個正在加速到來的、優勝劣汰的保險業新格局。

　　附表：