智通財經APP獲悉，招商證券發布研報稱，隨着金價自2023年起快速走強，黃金飾品的消費群體已經從大衆消費人群上升為一二線中高端消費人群，購買的目的已經從婚嫁&收藏&保值，演變為悅己&收藏&保值，從資產性持有向審美性佩戴、從看重克重到追求工藝與文化內涵轉移。對中高端品牌而言，產品的原創開發設計能力，工藝迭代能力，渠道的精細化管理能力，一二線城市渠道佈局情況，有望成為下一階段的核心競爭要素。
招商證券主要觀點如下：
黃金珠寶龍頭品牌過去20餘年經營歷程覆盤
1、2003年-2013年：金價上行伴隨經濟快速增長，金銀珠寶社零增速保持在10%-50%之間。
2、2014年-2016年：受金價下行、產品同質化以及消費行業增速整體放緩影響，行業階段性調整，門店階段性飽和，低層次價格戰的競爭趨勢明顯，行業整體盈利能力下降。
3、2017年-2023年：金價企穩回升，消費市場產品端工藝升級，古法金、硬金工藝升級推動悅己需求釋放。渠道端一二線市場渠道加密，受益於棚改貨幣化，下沉市場消費升級顯著，品牌紛紛加速進行渠道下沉。
4、2024年至今：金價自2024年至2026年3月累計上漲幅度為109%，2024年-2026Q1黃金首飾消費量按年降幅分別為：25%、32%、37%。消費群體向一二線城市中產及高淨值人群集中，倒逼品牌方從產品、工藝、渠道、營銷快速升級。1)產品端：以老鋪為代表的古法金及鑲嵌系列產品(玫瑰花窗、十字架、七子葫蘆、金剛杵等)，以周大福的傳福、傳喜、故宮、萬相系列為代表的黃金鑲嵌類產品，六福集團的福滿傳家系列、冰鑽光影金系列等銷售火爆。同時湧現了很多新興品牌，如君佩、琳朝、寶王府、寶蘭等。2)渠道端：傳統品牌關閉低效的內地加盟店，2025年底相對於2023年底，周大福淨關店1800餘家，周大生淨關店627家，老鳳祥淨關店639家。同時老鋪於SKP、萬象系、上海新天地、港匯恒隆、南京德基等高端商圈開店。周大福也從2025年開始在香港、上海開設奢侈品形象店鋪。注重提升店效以及單店盈利成為頭部品牌經營目標。3)供應鏈：從普通倒模足金→3D硬金→5D硬金→5G黃金→6D黃金鑲嵌，金價高企推動工藝向輕克重、強鑲嵌、高精緻度升級。
市場行情覆盤：不同階段領升企業的共性分析以及估值分析：除了金價波動的影響外，業績的確定性決定了估值的波動和中樞高低，而更高的估值彈性來自於具有差異化的階段性高成長敘事
1、2003-2013年：板塊上市公司較少，具備稀缺性溢價，估值龍頭是階段末期上市的潮宏基(上市後年內PE從40X增至70X，2011年後PE介於20-40X之間)，而老鳳祥、六福集團在這一階段估值也處在歷史相對高位(老鳳祥介於10-25X，六福高點18X)。受流動性寬鬆影響及金價上行走勢，2009-2011年板塊上市公司股價上行，老鳳祥股價10倍漲幅，六福集團20倍漲幅，潮宏基2010年上市同年股價接近翻倍;2011年-2014年初消費增速開始放緩、金價波動較大，股價普遍呈現緩慢下跌走勢。
2、2014-2016年：金價下跌，黃金首飾消費疲軟，市場劇烈調整，業績的穩定性影響估值水平。老鳳祥由於其穩定的批發模式，經銷商起到了緩衝的作用，作為業績最穩健的公司估值波動相對較小，維持在10X-20X之間。周大福、六福股價腰斬，估值維持在8-15X;而潮宏基由於時尚珠寶屬性+定增和併購事項等影響，高估值但波動劇烈，PETTM在25X-65X之間。
3、2017-2023年進入渠道驅動階段，克重黃金產品高度同質化、品牌溢價尚未充分形成，市場以渠道擴張的空間、速度、確定性給公司定價。金價在2020年快速上漲帶來黃金需求的釋放，也放大了渠道擴張的業績彈性。這一階段全行業估值中樞鎖定在10-20X的渠道估值，生意模式沒有顯著差異化，因此沒有一家公司享顯著溢價，估值中樞的差異在於不同公司拓展的速度和空間。周大福FY2022-FY2023兩年淨開近3000家店、市值高點對應25XPE;周大生加盟店七年翻番至4775家、估值在10-35X區間，老鳳祥估值在10-20X區間。潮宏基因前期多元化併購分散資源錯過擴張期，且由於商譽減值導致利潤驟降、PE失真;六福集團估值處於6X-20X，多數時間在15X以下。
4、2024年至今：品牌與差異化產品驅動，將仍停留在上一階段渠道敘事的公司給予10X+估值，而具備差異化產品能力和品牌溢價的公司實現估值修復，具備稀缺成長敘事(如老鋪黃金的高端品牌、潮宏基的時尚珠寶故事)獲得了最大的估值彈性，老鋪黃金和潮宏基都在2025年獲得了30X以上的估值高點。
風險提示：黃金價格波動風險：黃金價格波動較大，如果金價短期快速上漲或者下降，對終端消費需求及龍頭公司的利潤影響均較大。國內終端消費力不足導致品牌銷售承壓的風險：國內終端零售趨勢承壓，若消費者購買力持續疲軟，將影響品牌銷售表現。工藝及流行趨勢變化加快，而品牌方沒有及時跟進，將會影響品牌方的銷售表現。