摘要

事件：8月9日，國家統計局公布7月通脹數據，CPI按年0.5%、前值1%、市場預期0.8%，我們預期0.5%；PPI按年3.5%、前值4.1%、市場預期4%，我們預期3.6%。     

核心觀點：油價波動顯著擾動7月通脹，全年PPI、CPI分別呈現「雙頂」、「三頂」。

7月通脹回落幅度與我們月報預測高度一致，主因油價大跌對國內通脹的半個月影響規律。數據上，半個月前油價與當期國內原油相關鏈條通脹走勢高度一致，6月中旬至7月上旬油價大跌26.1%，令7月通脹大幅下行。油氣開採PPI按月-9.2%，石化鏈PPI也在下跌，測算大宗價格拖累PPI按月0.6個百分點。CPI方面，成品油CPI也受半個月前國際油價影響。7月交通工具用燃料CPI按年回落14.5個百分點，也導致7月CPI按年明顯回落。

極端天氣對通脹的推升幅度有限，食品、服務CPI按月表現偏弱。7月極端天氣並未發生於「農業」大省；因而天氣對食品CPI推升幅度有限。其中，鮮菜(1.3%)、雞蛋(-2.1%)價格按月明顯低於季節性；豬肉價格按月4.1%，更多是前期生豬存欄減少影響。服務方面，極端天氣影響出行下，核心服務CPI按月0.6%、弱於往年同期(0.7%)，統計在食品菸酒中的在外餐飲CPI按年回落0.2個百分點；租房需求偏弱下，房租CPI按年維持在-0.6%。

相比之下，供給出清對石化鏈中下游PPI的支撐仍在，令其跌幅遠小於油價，越靠近下游的石化鏈PPI按年甚至仍在上漲。雖然石化鏈中下游PPI也有所走弱，但下滑幅度明顯小於油價本應傳導的幅度，主因石化鏈中下游供給偏緊（開工率、庫存處歷史低位）；石化鏈上游PPI按年回落13.6個百分點至3.2%，中下游PPI按年僅下滑2.9個百分點至6.5%，其中化學原料PPI回落，更下游的化學纖維、紡織業按年反而分別上行1、0.2個百分點。

AI通脹延續上行，對PPI和核心商品CPI的支撐仍在。PPI方面，計算機通信設備（0.6%）PPI按月延續上行，或反映AI需求的拉動；同時，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升0.7個百分點至8.3%，對核心商品CPI形成較大支撐。剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年僅較前月小幅回落0.4個百分點至0.8%。其他商品CPI按年則穩定，如服裝CPI持平於1.5%、交通工具CPI小幅回落0.2個百分點。

重申觀點：我們持續提示近期油價「先上後下」或令三季度通脹呈現「V型」走勢；全年PPI或有「雙頂」、CPI或有「三頂」。7月以來美伊局勢反覆下，油價一度再次衝高，疊加中下游供給出清、AI革命對下游通脹的支撐，預計8-9月PPI或再度衝高至3.7%以上，全年或出現「雙頂」。CPI方面，受油價再度衝高、PPI傳導核心商品CPI、AI通脹等擾動下，CPI單月波動或較大，8-9月或再次衝高至1%，全年CPI按年或有「三頂」。

常規跟蹤：7月PPI、CPI均有回落。

食品與餐飲： CPI按年回落，結構上食品CPI維持低位。7月，CPI按年較前月回落0.5個百分點至0.5%。其中，食品CPI按年-1.5%、較前月回升0.1個百分點。

非食品消費品CPI：交通工具用燃料價格回落較大，家用器具CPI也有下行。家用器具、交通工具CPI分別回落2、0.2個百分點。交通工具用燃料CPI按年回落14.5個百分點。

服務CPI：醫療服務CPI回升較大，其他偏弱。7月，醫療服務CPI按年回升0.9個百分點，教育服務CPI按年持平於0.6%，家庭服務CPI按年回落0.1個百分點。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

報告正文

事件：8月9日統計局公布7月通脹數據，CPI按年0.5%、前值1%、市場預期0.8%，我們預期0.5%；PPI按年3.5%、前值4.1%、市場預期4%，我們預期3.6%。

1．核心觀點：前期油價大跌的滯後傳導效應

7月通脹讀數回落與我們月報預測高度一致，主因油價大跌對國內通脹的半個月影響規律。數據上，半個月前油價與當期原油相關的PPI和CPI行業按月走勢高度一致，6月中旬至7月上旬油價大跌26.1%，直接導致7月通脹大幅下行。PPI方面，油氣開採PPI按月-9.2%，相關石化鏈PPI也在下跌。同時，雖然7月煤炭開採PPI環漲4.2%，但有色採選PPI（-2.1%）、有色壓延PPI（-1.7%）、黑色壓延PPI（-0.8%）也有下行，測算總體大宗價格仍拖累PPI按月0.6個百分點。CPI方面，成品油CPI也受半個月前國際油價影響。7月交通工具用燃料CPI按年回落14.5個百分點，也導致7月CPI按年明顯回落，黃金價格下行也一定程度放大了CPI下行幅度，測算黃金飾品對核心商品CPI拉動回落0.2個百分點至0.5%。

極端天氣對通脹的推升幅度有限，食品、服務CPI按月表現偏弱。7月國內極端天氣主要集中於華南、東北、西南等地，上述發生地並非「農業」大省；因而天氣對食品CPI推升幅度有限，按月（0%）不及往年同期（0.7%）。其中，鮮菜價格上漲1.3%，雞蛋價格下降2.1%，均明顯低於季節性；豬肉價格按月為4.1%，更多是前期生豬存欄減少的影響。服務CPI方面，高溫、洪澇等極端天氣影響出行，約束服務需求釋放，核心服務CPI按月0.6%、略弱於往年同期（0.7%），統計在食品菸酒中的在外餐飲CPI按年回落0.2個百分點；租房需求偏弱下，房租CPI按年維持在-0.6%。

供給出清對石化鏈中下游PPI的支撐仍在，令其跌幅遠小於油價、部分行業PPI按年仍在上漲。雖然國際油價回落26.6%，石化鏈中下游PPI也有所走弱，但下滑幅度明顯小於油價回落本應傳導的幅度，主因石化鏈中下游供給偏緊（開工率、庫存仍處於歷史低位）。具體數據中，石化鏈上游PPI按年回落13.6個百分點至3.2%，但中下游PPI按年僅下滑2.9個百分點至6.5%，其中化學原料PPI按年回落2.2個百分點，更下游的化學纖維、紡織業按年更是有所回升，分別上行1、0.2個百分點。

AI通脹繼續走高，對PPI和核心商品CPI仍有較大支撐。PPI方面，計算機通信設備（0.6%）PPI按月延續上行，或反映AI需求的拉動；同時，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升0.7個百分點至8.3%，對核心商品CPI形成較大支撐。剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年僅較前月小幅回落0.4個百分點至0.8%。其他商品CPI按年則穩定，如服裝CPI持平於1.5%、交通工具CPI小幅回落0.1個百分點。

重申觀點：我們持續提示近期油價「先上後下」的走勢或令三季度通脹呈現「V型」走勢；全年PPI或有「雙頂」、CPI或有「三頂」。油價波動顯著擾動7月通脹；7月以來，美伊局勢反覆下，油價一度再度回升，疊加中下游供給出清、AI革命對下游領域通脹的支撐。我們預計後續8-9月PPI按年或再度衝高至3.7%以上，年底或回落至3.5%，全年或出現「雙頂」。CPI方面，受油價再度衝高、PPI傳導核心商品CPI、AI通脹等擾動下，CPI單月波動或較大，後續8-9月或再次衝高至1%，全年CPI按年或有「三頂」。

2．常規跟蹤：7月PPI、CPI有所回落

PPI：PPI按年回落，其中生產資料回落較多。7月，PPI按年3.5%，較前月回落0.6個百分點。結構上，生產資料較前月下行0.7個百分點至4.8%，生活資料按年卻回升0.1個百分點至-0.8%。

CPI：CPI按年回落，結構上食品CPI維持低位。7月，CPI按年較前月回落0.5個百分點至0.5%。其中，食品CPI按年-1.5%、較前月回升0.1個百分點。結構上，鮮菜CPI按年持平於-0.3%，鮮果CPI按年回落0.4個百分點至-1.1%，但豬肉CPI按年回升2.6個百分點至-13.3%。

消費品CPI：交通工具用燃料價格回落較大，家用器具CPI也有下行。非食品中，家用器具CPI邊際回落2個百分點至0.2%、交通工具CPI按年回落0.2個百分點至-0.9%、通信工具CPI邊際回升0.7個百分點至8.3%。交通工具用燃料CPI按年回落14.5個百分點至0.8%，水電燃料CPI按年持平於0.5%。

服務CPI方面，醫療服務CPI回升較大，其他偏弱。7月，整體服務CPI按年回落0.1個百分點至0.7%。具體分項看，醫療服務CPI按年回升0.9個百分點至4.3%，教育服務CPI按年持平於0.6%，家庭服務CPI按年回落0.1個百分點至1%。

風險提示

1. 食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。

2. 能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給減少。

注：本文來自申萬宏源發布的《客觀認識通脹讀數的回落—2026年7月通脹數據點評》，報告分析師：趙偉、屠強