機構：中金公司 　　研究員：莊銘楷/陳婕/林驥川/宋習緣 　　預告歸母淨利潤按年下降38%-43% 　　公司預計1H26 歸母淨利潤按年下降約38%-43%，對應約18.11-19.70 億元。1H26 盈利預告低於我們預期，盈利下降主要受需求偏弱、原材料及人工成本上漲、人民幣升值等因素影響。 　　關注要點 　　需求偏弱帶動銷售額小幅下滑。受宏觀經濟不確定性、關稅政策及通脹風險影響，終端備貨需求較為保守，品牌客戶下單更為謹慎，期內訂單波動加劇。同時，公司承擔部分關稅讓利，疊加匯兌波動，對人民幣價格也形成一定壓制。 　　匯兌波動、人工及原材料成本上升以及關稅分攤對利潤率產生較大負面影響。1)1H26 人民幣兌美元平均匯率按年升值約4%，影響毛利率並造成匯兌損失，而1H26 錄得匯兌收益1.26 億元。 　　2)1H26 各地薪資及退休福利費用上漲，同時隨着越南及柬埔寨產能的擴展，員工數量亦有所增加；此外化纖等紗線原材料成本隨着國際油價上漲，共同推升人工及製造成本，且短期難以向終端轉嫁。3)為應對關稅做出的讓利安排帶來一定的負面影響。 　　同時，我們認為紡織製造行業壁壘較家電、汽車等低，訂單逐步向成本更低的東南亞產能集中，而2025 年末公司國內產能佔比約39%，較弱的內需下產能利用率不足拖累毛利率，且海外滿產情況下難以轉嫁國內額外費用。 　　展望2H26，預計訂單按年轉正、利潤率或企穩。隨着基數下降(1H25/2H25 收入分別按年增長15%/2%)、Adidas和優衣庫(2025 年合計佔公司收入50%)的優異表現以及國內品牌的穩健增長，我們預計2H26 訂單按年增速有望轉正。此外，隨着關稅成本按年壓力進一步緩解，人工及原材料成本壓力也有望進一步向終端傳導，我們預計2H26 毛利率也有望按月改善。同時，2H26 匯兌虧損負面影響也有望收窄。 　　盈利預測與估值 　　考慮需求波動及宏觀因素，下調2026/27 年EPS預測23%/10%至3.13/3.94 元，當前對應12/9x 2026/27 年P/E，維持跑贏行業評級。考慮2H26 利潤有望恢復增長，下調目標價15%至52.76港元，對應15/11x 2026/27 年P/E，有23%的上行空間。 　　風險 　　下游客戶增長不及預期，原材料價格波動，人民幣匯率波動。