上周周報興業證券強調，此前的大跌改變的是股價位置、估值和籌碼層面的分化，但沒有改變的是景氣層面的分化。當前優質硬科技龍頭已經具備較高的配置性價比。

本周，隨着流動性和情緒的擾動過去、基本面定價權重提升，市場已經在逐步交易這種配置性價比的提升。

下一步，市場更關心的問題是，科技主線的修復是否能夠延續、並再創新高？需要什麼條件和催化？興業證券覆盤此前幾輪產業主線行情收復失地的歷史經驗，總結對當下行情具備參考價值的規律和啓示。詳見報告：

一、產業主線行情的「大頂」，有什麼觸發條件？

歷史上典型的產業主線行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了歷史「大頂」之外，在行情演進過程中也會因為階段性的擾動出現多重「小頂」。

當前市場關心的第一個問題是：本輪6月底TMT構築的頂部，是能夠修復前高的階段性「小頂」、還是無法修復前高的歷史「大頂」？

首先，對於「大頂」與「小頂」的判斷，歷史經驗表明，階段性的「小頂」通常由分母端因素（流動性、風險偏好）觸發。只要景氣優勢和產業趨勢仍在，後續依然能夠再創新高：

• 14年11月TMT的階段性「小頂」：當時移動互聯網的產業趨勢並沒有證僞，更多還是源於彼時超預期的降息打開了順周期資產基本面修復的敘事，虹吸了TMT的流動性，導致其超額收益的收斂。15年經濟迴歸「弱復甦」、政策傾斜迴歸科技、TMT景氣優勢顯現後，行情繼續向上。

• 21年2月新能源的階段性「小頂」：更多源於美債利率飆升以及核心資產「抱團」瓦解對於流動性的拖累。4月以後，隨着基本面優勢和產業趨勢的驗證，以新能源為代表的「寧組合」接替核心資產「茅指數」成為全年景氣主線。

而對於歷史「大頂」，表面上的觸發因素是分母端，但實際上是分子端基本面的系統性終結導致：

• 15年6月TMT的「大頂」：直接誘因是15年中監管「去槓桿」、16年初兩次「熔斷」帶來的資金面接連擾動。但更本質的因素在於，隨着併購重組對於TMT業績支撐弱化，「供給側改革」&「棚改」改善順周期基本面，板塊景氣優勢的喪失。

• 21年11月新能源的「大頂」：直接誘因是聯儲局進入加息周期、俄烏戰爭「黑天鵝」、國內疫情衝擊帶來的擾動。但本質上還是在滲透率提升放緩、「產能過剩」背景下，主線景氣優勢和產業鏈關鍵價格均在22年開始放緩並相繼見頂回落。

因此，階段性的「小頂」通常是借利空對此前籌碼和獲利盤的一輪集中消化。只要不發生系統性風險、主線景氣優勢依然延續，行情仍將繼續向上。而歷史「大頂」通常是對主線景氣優勢和產業趨勢系統性終結、景氣優勢喪失的定價。

對於本輪而言，此前科技股的下跌並非基本面發生了實質性變化，更多是由流動性負反饋和恐慌情緒導致，事實上近期的美股財報仍在驗證AI產業趨勢和景氣優勢的延續。因此，6月構築的頂部也大概率並非歷史「大頂」，後續再創新高核心還是需要看到基本面出現更多增量邏輯。於是又來到了第二個問題：歷史上產業主線行情大跌後收復失地的典型案例，都發生了什麼？需要什麼條件？

二、歷史上主線行情大跌後如何收復失地：三類典型案例

為了使得覆盤的案例更具代表性、更能對標本輪行情的情況，興業證券篩選了13-15年TMT、20-22年新能源這兩輪典型的產業主線行情中，前期回撤幅度較大（跌幅超20%、佔前期漲幅比例大於50%）、後期上漲過程中基本能夠收復失地（頂部修復程度大於90%）的案例。符合以上條件的案例一共有3輪，分別是14年11月的TMT、21年2月的新能源和21年11月的新能源。

從觸發因素、回撤時間和空間等維度，與本輪最相似的是21年2月的新能源。彼時也是由於美債利率飆升、主動公募「抱團」瓦解等流動性因素的影響，引發資金籌碼集中出清，造成的為期1個月的快速調整。

（一）14年11月TMT：景氣優勢再度驗證疊加政策傾斜，極度寬鬆流動性中的「狂歡」

前期調整：TMT景氣優勢收斂、宏觀政策發力、順周期資產虹吸流動性。進入2014年：第一，電影票房、手遊收入、智能手機出貨量等高頻數據顯示TMT板塊景氣度邊際放緩，財報進一步確認了TMT景氣優勢的收斂；第二，經濟下行壓力顯現之下，貨幣和地產政策轉向寬鬆，提振市場對順周期基本面復甦的樂觀預期。市場風格從以TMT為代表的成長風格向以周期和金融地產為代表的低估值切換，尤其是11月的意外降息瞬間點燃了市場對順周期板塊的做多情緒，對於TMT板塊的流動性造成很大的虹吸效應。板塊超額收益由2月末調整至年底、共計314天，回撤幅度-43%，跌去上一輪超額收益的67%。

後期修復：經濟重回「弱復甦」、產業政策大幅加碼、併購重組外延式增長提振基本面、極度寬鬆流動性環境中的「狂歡」。進入2015年：第一，經濟復甦動能仍舊不足，資本市場審美偏好重新迴歸符合中長期經濟轉型方向的TMT板塊；第二，兩會提出「大衆創業、萬衆創新」、「互聯網+」，TMT繼續成為引領經濟結構調整的重要方向；第三，併購重組帶來的外延式增長增厚板塊基本面，疊加經濟「弱復甦」，TMT板塊景氣優勢再度顯現。因此，在極度寬鬆的流動性環境中，TMT板塊再次成為資金聚焦的主要方向。至年中，TMT板塊再次新高，且遠遠超過此前創下的高點。

（二）21年2月新能源：即使流動性邊際趨緊，但產業趨勢仍在最陡峭階段，基本面主導定價

前期調整：美債利率快速上行觸發核心資產微觀交易結構惡化，新能源產業鏈同步遭遇回調。美國經濟復甦+通脹預期飆升，10Y美債收益率快速跳升，一方面對新能源為代表的成長資產形成壓制，另一方面觸發主動公募對核心資產的「抱團」瓦解，拖累新能源板塊同步回調。春節後，板塊快速回撤23%、共計34天，跌去上一輪漲幅的53%。

後期修復：即使海外流動性邊際趨緊，但產業趨勢仍處於最陡峭階段，基本面主導定價，「寧組合」接替「茅指數」成為市場主線。2021年仍是新能源產業趨勢集中兌現的一年，新能源車銷量增速及滲透率增速進入最陡峭的階段，太陽能電池出口金額按年增速持續上行。產業高景氣直接體現在龍頭公司財報上，新能源龍頭業績高增，盈利持續兌現。因此，即使美債利率自2020年下半年起低位上行，全球流動性邊際收緊，但新能源板塊在盈利驅動下走強，接替「茅指數」成為市場主線。新能源產業鏈在春節大跌後用時78天恢復前高，最終頂部較前期頂部上漲46%。

（三）21年11月新能源：流動性緊縮、產業趨勢也過了最陡峭階段，但景氣優勢疊加政策託底共同推動估值修復

前期調整：既有一系列風險事件的衝擊，也有行業基本面見頂的擔憂。21年底：一方面，通脹上行推動聯儲局進入加息周期，疊加俄烏衝突「黑天鵝」的爆發、國內疫情的衝擊，引發前期交易擁擠的新能源產業鏈集中獲利回調；另一方面，新能源補貼政策退坡、新能源車銷量增速和滲透率提升放緩，也引發市場對於行業基本面見頂的擔憂。板塊回撤45%、共計154天，幾乎跌去了上一輪的所有漲幅（跌幅占上一輪漲幅的95%）。

後期修復：流動性極度緊縮、產業趨勢已經過了最陡峭的階段，但景氣優勢延續疊加政策託底了帶來估值的修復，不過並未收回前高。進入22年，聯儲局激進加息引發流動性緊縮，新能源銷量、滲透率、產業價格也都過了提升最快的階段，不過，一方面，4月底疫情衝擊過後復工復產加速推進，產業鏈積壓訂單集中釋放，以有色、電力設備、化工為代表的新能源產業鏈仍是彼時景氣領跑的方向；另一方面，新能車下鄉等消費刺激政策落地，疊加購置稅減免延續等政策支持，強化基本面增量預期。經歷彼時的大跌後，新能源PE_TTM來到30x以下、創2020年以來新低，景氣優勢疊加政策託底共同推動板塊迎來估值修復，最終頂部修復至前高的92%。

以上覆盤後，興業證券得到了主線大跌後，能夠恢復前高的三種典型情形：

1）最好的情況是：景氣優勢驗證+產業趨勢/政策加持+寬鬆流動性，此時行情最容易收回前高，且行情斜率最陡峭；

2）即使流動性環境趨緊，只要基本面足夠強勁，高景氣依然能夠對沖流動性緊縮、主導定價，推動行情再創新高；

3）若面臨流動性緊縮、產業趨勢也過了最陡峭的階段，只要主線景氣優勢延續、並且政策託底下產業邏輯不崩壞，如果能配合較低的估值，行情依然能夠有較大程度的修復，但或難修復前高。

三、對於本輪AI行情，市場希望看到怎樣的產業驗證和催化？

而對於本輪AI行情恢復趨勢性上漲所需的具體產業驗證和催化，興業證券希望通過覆盤25年以來歷輪AI行情下跌後、如何開啓新一輪上漲，為後續行情提供借鑑和啓示。

2025年以來的AI行情，本輪之前典型的回撤有三輪，由於後續產業趨勢能夠再度迎來驗證，均形成了行情演進過程中的階段性「小頂」。從歷輪行情恢復趨勢性上漲的催化來看：

• 第一輪（2025/4/9-10/9）：北美雲廠大幅上修資本開支，帶動北美算力鏈領升。典型的催化包括：1）海外資本開支連續上修：海外CSP廠商一季報與二季報連續大幅上調資本開支，緩解此前市場對資本開支不及預期的擔憂，帶動國內北美算力鏈龍頭業績預期大幅上修；2）A股北美算力鏈中報業績大超預期。3）大模型持續迭代發布：例如Grok 4大模型支持四個Agent並行等，應用場景拓寬、token量激增，激發算力需求。

• 第二輪（2025/11/22-2026/2/8）：國內外新模型密集發布、性能迅速迭代，帶動應用端領升。典型的催化包括：11月發布的Google Gemini 3和Nano Banana Pro提升多模態能力；1月智譜AI與MiniMax登陸港股；2月智譜開源GLM-5基座模型、字節發布Seedance 2.0上春晚。

• 第三輪（2026/4/1-6/30）：Agentic AI的大規模應用推動Token消耗呈指數級爆發，拉動雲廠商再次大幅上調資本開支。算力需求瓶頸轉向推理端，存儲和半導體產業鏈領升。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent應用在編程等領域的加速擴散落地，讓市場看到了AI從「燒錢」到「賺錢」的商業閉環驗證，帶動Token消耗量、模型大廠ARR呈指數級增長，並直接拉動雲廠商再次大幅上調資本開支。

從以上覆盤中得到的結論：全球資本開支的提速是拉動AI行情、尤其是AI硬件行情趨勢性上漲的核心驅動。但在此前巨頭連續上調資本開支預期後，當前市場希望看到的是更底層的催化，即AI新應用、新場景的出現，再次打開AI回報兌現和資本開支加碼的正循環。

四、總結&當下配置建議

1、歷史上典型的產業主線行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了歷史「大頂」之外，在行情演進過程中也會因為階段性的擾動出現多重「小頂」。對於「大頂」和「小頂」的判斷，核心要看本質觸發因素是分母端還是分子端：階段性的「小頂」通常是借利空對此前籌碼和獲利盤的一輪集中消化，只要不發生系統性風險、主線景氣優勢依然延續，行情仍將繼續向上。而歷史「大頂」通常是對分子端景氣趨勢性終結的定價。

2、覆盤歷史，興業證券得到了產業主線大跌後收復失地的三種典型情形：

1）最好的情況是：景氣優勢驗證+產業趨勢/政策加持+寬鬆流動性，此時行情最容易收回前高，且行情斜率最陡峭。典型如14年11月的TMT；

2）即使流動性環境趨緊，只要基本面足夠強勁，高景氣依然能夠對沖流動性緊縮、主導定價，推動行情再創新高。典型如21年2月的新能源；

3）若面臨流動性緊縮、產業趨勢也過了最陡峭的階段，只要主線景氣優勢延續、並且政策託底下產業邏輯不崩壞，如果能配合較低的估值，行情依然能夠有較大程度的修復，但或難修復前高。典型如21年11月的新能源。

3、對於本輪AI行情而言：

1）本輪大跌後AI的景氣優勢和產業趨勢並沒有證僞，但估值和籌碼壓力已顯著消化，同時美國非農不及預期、美伊衝突緩和也為流動性的邊際改善提供支撐。因此基準情形下，後續行情應該能夠有比較大程度的修復；

2）若出現能夠驅動全球資本開支再次上修的新敘事，尤其是AI新應用與新場景的打開，行情將更容易收回前高。8月值得關注的產業事件和催化：1）更多美股AI硬件廠商財報的驗證：中旬的Lumentum、思科、應用材料，月末的英偉達。2）海外流動性變化：美國7月CPI數據、下旬的7月FOMC會議紀要&傑克遜霍爾全球央行年會中沃什的講話。3）更多AI應用的驗證和催化：Grok 4.6大模型發布、谷歌新品發布會、AGIC國際通用人工智能大會等。

4、從相對性價比的角度，AI內部對於光通信、PCB等北美算力鏈龍頭需要提高重視。興業證券構造的「北美算力鏈與國產算力鏈比價」在前一輪AI硬件行情中（4-6月）最低迴到了去年6月初、北美算力鏈大行情開始時的位置。8月以來AI產業鏈的修復中，北美算力鏈開始領跑，兩者比價目前仍在去年7月、今年2月時的低位。

5、從景氣邊際變化角度，其他值得關注的方向：創新藥、有色、新能源（電池儲能、電網）、AI上游材料（玻纖、小金屬等）、AI中游（計算機）。

風險提示

經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期，地緣局勢升級等

注：本文來自興業證券2026年8月9日發布的報告《大跌之後如何收復失地：三類典型案例》分析師 ：張啓堯  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；張倩婷  S0190521110002；程魯堯  S0190521120004；張勳 S0190520070004；陳禹豪 S0190523070004