本文作者 | 貝隆行業研究

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2026年以來，港股科技股並沒有給投資者帶來太多輕鬆時刻。截至8月7日，恒生科技指數年內仍錄得雙位數跌幅。互聯網平台、芯片、新能源汽車和消費電子等主要板塊普遍經歷估值收縮。

然而，在整體低迷的行情中，表現最突出的兩家公司，卻構成了一組頗具反差的組合。

一家是年初才登陸港交所的智譜。作為港股市場稀缺的純大模型公司，它幾乎從上市第一天起就被賦予了鮮明的AI溢價。另一家則是聯想集團——一家成立四十餘年、長期被歸入PC製造商和硬件周期股的公司。

一新一舊，卻站在了同一條AI交易主線上。聯想集團今年的股價表現更像一家AI成長型公司。截至8月7日，聯想股價年內累計上升逾過210%，領升恒生科技指數，並再次刷新歷史高位。短短幾個月，公司市值從年內低點的約1000億港元攀升至超過3000億港幣。港股市場很少以如此迅速而激烈的方式，重估一家成熟硬件公司的價值。

這輪重估始於上一份財報。5月22日，聯想公布上一財年第四季度業績，當日股價上漲19.77%，成為恒生指數表現最強的成分股，並在隨後數個交易日持續走高。

推動股價上漲的，不只是業績好於預期，而是市場看到了這家公司不同於以往的盈利結構：調整後淨利潤按年翻倍至5.59億美元；ISG（基礎設施方案業務集團，以服務器業務為主）不僅扭虧為盈，且實現2.02億美元運營利潤，運營利潤率升至3.6%；AI服務器業務訂單儲備則達到210億美元。服務器業務開始從「收入擴張」進入「利潤兌現」，聯想也由此被放進AI基礎設施的估值框架。

但股價上漲得越快，業績持續驗證的責任就越重。幾個月前，市場還在評估聯想的AI業務能否持續擴大規模；如今，投資者要確認的是，這些收入和訂單能否持續轉化為利潤，並提高公司整體調整後的淨利潤率。

8月13日，聯想將公布新財年首份季度成績單。我們認為，應將以下三大核心指標作為評估其業績含金量的核心錨點。

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錨點一｜調整後淨利潤及淨利潤率

本輪全球AI公司財報季，市場最看重的不是誰的訂單更大，而是誰能把AI收入真正兌現成利潤。對聯想集團而言，最關鍵的指標並不只是營收增速，而是調整後淨利潤，以及更能反映增長質量的調整後淨利潤率。

截至8月7日，主要機構將預測都指向同一條主線：聯想本季利潤增速有望明顯快於收入增速，而調整後淨利率能否接近3%，是最值得關注的核心指標。

上年同期，聯想調整後淨利潤為3.89億美元，調整後淨利率為2.1%；上一季度，淨利率已經提高至約2.6%。如果本季達到2.85%的彭博一致預期，意味着每100美元收入留下的調整後淨利潤，將從上年同期的約2.1美元增至2.85美元，提升約三分之一。若進一步站上3%，則會更接近公司年初提出的達到5%淨利率的中期目標。

這也是為什麼調整後淨利潤率比超預期的淨利潤數字更重要。淨利潤可能受到收入基數、稅率或季度費用節奏影響；淨利潤率則直接回答快速增長的收入中究竟有多少轉化成了股東利潤。

不過，我們認為，在8月13日的財報裏，投資者很可能同時看到兩個差異很大的淨利潤數字：調整後淨利潤可能大幅增長，HKFRS口徑下的股東應占利潤卻可能出現虧損。

理解這份財報的第一步，需要先弄清它們分別在衡量什麼。HKFRS口徑下的股東應占利潤是法定會計口徑，需要納入報告期確認的全部收益和損失，包括主營業務利潤，也包括衍生工具公允價值變動、併購無形資產攤銷、可轉債名義利息及稅項變化。調整後淨利潤則是在法定利潤基礎上，剔除部分非現金或非經常性項目，用來提高不同季度之間的可比性。

在港股科技上市公司中，這種情況較為普遍。前者呈現完整會計結果，後者則更能展現一家公司主營業務的真實運營情況。大型科技公司的共同做法是同時給出法定結果和補充口徑，讓投資者分別觀察完整損益與核心經營趨勢。

以騰訊為例，2026年第一季度IFRS（國際財務報告準則）歸母淨利潤為580.93億元人民幣，非IFRS歸母淨利潤則為679.05億元，差額主要來自股份酬金、投資公司收益或損失、併購無形資產攤銷及減值等項目。

聯想HKFRS下的淨利潤與非HKFRS下的淨利潤未來幾個季度料將持續出現較大差異，核心原因在於這家公司此前發售的認股權證。相關公告顯示，聯想集團2024年5月與沙特公共投資基金旗下Alat達成戰略合作及20億美元可轉債交易，並在同一組孖展安排中提出發行11.5億份認股權證。權證於2025年1月8日完成發行，每份認購價1.43港元，初始行權價12.31港元，兩者合計的初始成本為13.74港元。此後行權價因條款調整降至11.92港元，對應可認購股份約11.88億股；權證於2028年1月8日到期。

在會計規則上，這批權證被列作衍生金融負債，並在每個報告期末按公允價值重新計量。損益價值則與股價相反：股價上漲，權證價值通常上升，公司的衍生負債隨之增加，增加部分計入當期損失；股價回落，負債價值下降，則可能形成收益。

過去幾個季度，認股權證公允價值變動已持續影響聯想集團HKFRS下的淨利潤表現：在2024/25財年，權證於最後一個季度完成發行，聯想確認了1.18億美元公允價值損失。到了2025/26財年第一季度，聯想股價回落，權證負債價值下降，公司反而確認了1.52億美元公允價值收益。

在即將發布的新財年第一季度財報中，權證影響可能被明顯放大。因為，3月31日至6月30日，聯想集團股價由9.15港元升至23.02港元，漲幅超150%，且顯著高於11.92港元的行權價。投資者可以先用一條簡化公式，估算季末權證的公允價值：

（23.02港元－11.92港元）×約11.88億股≈131.9億港元，約合16.9億美元。

但這16.9億美元不是可以直接填進利潤表的「當期損失」。只是我們通過簡化公式來預估影響量級，不能替代真正會計估值。

不過，這一數字與摩根士丹利估算的約17億美元公允價值損失基本一致。大摩預計，受認股權證相關衍生金融負債公允價值變動影響，聯想本季度可能確認約17億美元的非現金調整，導致HKFRS下的淨利潤錄得約9.54億美元虧損；但剔除相關非現金及非經營性項目後，調整後淨利潤預計達到7.88億美元，按年增長102%。

因此，如果聯想集團本季度出現HKFRS淨利潤虧損，市場和投資者都不必感到意外。真正決定財報成色的，是調整後淨利潤能否達到機構預期，以及調整後淨利率能否繼續提升。

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錨點二｜ISG：收入高增之後，利潤率能否繼續抬升

除了調整後淨利潤及淨利率，ISG業務的運營利潤率則是推動聯想集團本輪AI重估最關鍵的核心指標。但是，市場對該公司服務器營收高增長已有預期，具有較大不確定性的是該業務的運營利潤率是否能繼續維持。

上一季度，聯想集團ISG業務營收達到56.35億美元，運營利潤2.02億美元，運營利潤率達到3.6%，均創下該業務的歷史紀錄。這其中，最具含金量的是3.6%的運營利潤率。

按照中信里昂和瑞銀預計，聯想集團第一財季ISG收入按年增長將達到約45%，對應營收約62億美元；市場對運營利潤率的預測集中在4.0%至5.2%，對應運營利潤為約2.5億至3.2億美元。ISG利潤率能否接近區間上沿，將直接影響集團調整後淨利潤能否實現更明顯的超預期增長。

ISG業務運營利潤率的驅動因素也值得拆開看。AI服務器整機中，高價值GPU佔比很高，收入規模可以快速放大，但硬件轉售本身未必帶來同等幅度的毛利；真正能夠改善利潤率的，是更高價值的企業客戶、存儲和服務組合、機架級集成、液冷方案，以及供應鏈和交付效率。聯想收購Infinidat後，存儲業務能否開始改善組合，也是後續季度值得跟蹤的變量。

影響聯想集團ISG業務營收前景的則是另一項指標：AI服務器業務的儲備訂單。上一財季末，這一數字已由前一季度的155億美元升至210億美元。如果本財季收入和交付高速增長的同時，訂單儲備仍然大幅擴大，意味着新增需求流入速度仍快於交付和收入確認，未來多個季度的增長可見度也將進一步提高。但是，如果這三項數據中有一項不及市場預期，市場對ISG盈利質量的判斷仍會打折。

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錨點三｜IDG：PC下行趨勢中的市佔率與運營利潤率

ISG決定聯想這輪重估的上行空間，但它還不能單獨決定集團利潤。收入體量更大的IDG，仍然最大程度決定着集團的盈利規模。

本季度，IDG面對的並不是一個溫和復甦的終端市場，而是一個「出貨量下滑、價格上漲、收入表現可能好於銷量」的複雜周期。尤其是面臨存儲瘋狂漲價的成本壓力。

IDC數據顯示，2026年第二季度全球PC出貨量按年下降3.8%至6900萬台。聯想出貨量約1670萬台，按年下降1.9%，表現優於整體市場均值約2個百分點；市場份額則由23.7%提高至24.2%，繼續位居全球第一。至少在2026年第二季度，聯想依然通過跑贏行業擴大份額優勢。

但全年趨勢值得謹慎。IDC在6月將2026年全球PC出貨量預測下調至按年下降11.3%，並預計第四季度降幅可能擴大至20%。內存和存儲短缺可能延續至2027年末，推動2026年PC平均售價上漲18.3%，但行業收入預計也僅能增長1.6%。

即便在如此惡劣的行業環境下，多家機構預計聯想集團IDG業務的第一財季營收按年增長能達到約10%至11%，運營利潤率維持在接近7%的水平。可見市場對於聯想終端業務部分的要求是十分苛刻的。如果這一預期兌現，將是一個非常值得肯定的成績：即便PC出貨量略有下降，但IDG營收和利潤卻保持大幅增長。

但是，IDG也不只有PC。IDC同時預計，2026年全球智能手機出貨量可能下降13.9%。這意味着，聯想的智能手機業務帶來的增長也需要放在更弱的行業背景下觀察。

因此，這個財季我們可以用三個指標來評估聯想集團IDG業務的含金量。第一，看PC份額能否繼續提升，確認聯想是否仍在跑贏市場；第二，看收入增長是否明顯快於行業收入，判斷提價和產品組合是否有效；第三，看運營利潤率能否維持在接近7%的水平，檢驗零部件成本能否真正傳導。

在內存成本上行、終端需求轉弱的情況下，接近7%的運營利潤率本身已經是一項不低的要求。若收入達到兩位數增長、份額繼續提升且利潤率穩定，說明聯想的規模採購、供應保障和產品組合正在發揮作用。

但是，鑑於當前的市場趨勢，即便本季度交出好於行業的成績，也很難保證下半年需求和成本壓力進一步顯現