來源：國信證券

　　我們在前期報告中分析過，A股高景氣行業股價頂部往往呈現「M頂」形態，這一次科技行情或也不例外。6月下旬以來電子、通信等AI科技板塊大幅調整，近期行情有所企穩，很多投資者對科技的第二波行情何時啓動討論升溫。那麼歷史上高景氣行業M頂的第二波行情如何演繹？AI科技行情第二波機會啓動需要關注什麼？本文對此進行分析。

　　高景氣行業股價領先基本面1-1.5年見頂。高景氣行業的股價通常領先基本面見頂，頂部往往呈現M型。此前我們在報告《二十年六大景氣行情啓示：本輪AI何時見頂？-20260709》中分析過，以過去二十年六個高景氣行業為例，股價頂點領先 ROE高點平均約13個月。這是由於市場在景氣上行期已提前交易訂單、價格和遠期利潤，當預期被線性外推至較高水平後，即便業績仍在增長，股價也會對利好鈍化。因此，當基本面數據正式確認見頂時，股價往往已經完成了一輪主要調整。

　　高景氣行業頂部往往呈現M型，次高點也有佈局意義。從歷史數據看，六大高景氣行業股價絕對高點出現後均明顯調整，估值和擁擠交易同步收縮。但經歷一輪迴撤後，產業層面仍有較好業績兌現，市場敘事再度轉向樂觀，股價也會大幅反彈、並形成M型頂部的次高點。從上漲空間上看，從M頂的低點到次高點之間，6個行業漲幅均值為54.3%、中位數為60.5%，且M頂的次高點/絕對高點比值的中位數為 87.1%，均值為 86.9%，因此M型頂部的次高點也具有佈局意義。

　　M頂兩個頂點分別對應市場對同一輪產業景氣的兩次定價：絕對高點反映高增長預期被集中定價後的透支，次高點則驗證回撤後產業趨勢是否仍能繼續兌現。那麼M頂的絕對高點為何會從景氣交易轉為預期收縮？高景氣行業M頂具備重新佈局機會、並向次高點演繹前，需要關注什麼？

　　M頂絕對高點形成主因產業不利變化壓縮遠期預期，且交易趨於極致。在高景氣行業主升浪階段，市場將行業訂單高增和利潤釋放線性外推至遠期，估值和擁擠度共同升溫。6個高景氣行業股價絕對高點時PB已處於近五年極值水平，成交額佔比和換手率分位數也處在95-100%的極高熱度區間。

　　而隨着產業層面的擾動導致市場對行業景氣度的遠期預期從共識走向分歧時，股價對利好鈍化，步入明顯回調，期間調整幅度均值為41.5%，調整時間短則1-2個月、長則達7-8個月。例如15年部分運營商4G資本開支邊際下滑；又如22年碳酸鋰、硅料價格大幅上行壓縮中下游利潤，光伏組件端盈利能力承壓，加劇市場對光伏鋰電上游成本抬升、壓制需求的擔憂。當高景氣行業擁擠度過高、遠期盈利預期出現分歧時，股價開始對利好鈍化並明顯調整。M頂絕對高點後6個行業平均跌幅為41.5%、跌幅中位數為46.6%，調整時間均值為4.6個月、中位數為4.1個月。

　　此外，若高景氣行業出現絕對高點時與牛熊切換同步，調整幅度和時間均會更大。前述6次高景氣行業行情中，15年通信設備、21-22年光伏設備、電池和能源金屬這4次行情的M頂與牛熊切換同時出現。具體而言，2015年中A股去槓桿衝擊下市場走熊，與通信設備見頂同步；2022年俄烏衝突、疫情擾動下A股出現牛熊轉換，電池、能源金屬和光伏設備行業也在此期間步入M頂區域。上述四個行業M頂絕對高點後的平均調整幅度為50.6%、調整時間為6個月，這明顯高於10年消費電子和21年半導體調整幅度的23.2%、時間的1.8個月。可見牛熊切換時，高景氣行業的股價調整和估值壓縮會被風險偏好下降放大。

　　如何邁向次高點？——估值成交回歸合理，產業層面擔憂消除或出現新催化。M頂中次高點相較階段性低點仍具備可觀漲幅，行情性質並非單純的超跌反彈，而是估值和擁擠度回到合理水平後，市場對盈利趨勢、產業催化及風險約束邊際改善的再次定價。

　　高景氣行業估值和擁擠度需要回到合理水平。當高景氣行業M頂的絕對高點出現後，估值伴隨股價一同回落，且估值回落的幅度更深，體現市場對前期過於樂觀預期的明顯修正。6個行業PE跌幅均值為52%、PB為50%，均高於股價跌幅均值的41%。大幅回撤後，PE/PB過去5年分位數由極端值分別回到40-60%、50%-70%的中高水位。此外，前期的交易高熱度也出現降溫，成交額佔比和換手率降幅均值近40%。

　　高景氣行業M頂低點走向次高點的決定性因素，是產業擔憂消除，或新需求、技術催化，帶動盈利預期重新上修。絕對高點後即使估值已明顯壓縮，也不是行情止跌向上的必要條件，還需要看到前期產業擔憂消除，或是新需求快速增長帶來新一輪的預期上修，才能使得市場由「擔心高景氣不可持續」轉向「盈利增速仍可兌現或再加速」，進而推動高景氣行業股價邁向M頂的次高點。具體來看，11年初受智能手機出貨量繼續高增催化，消費電子止跌反彈並於11/03出現M頂次高點；22年光伏海外需求高增、價格抬升實現硅料的成本傳導，且市場對硅料產能釋放的預期回升，催化光伏板塊股價上行；同期國內復工復產加速，22年5-7月新能源車銷量增速均高於100%，帶動電池、能源金屬於22/07出現次高點。

　　此外，若M頂與牛熊切換恰好同步時，需等待熊市宏微觀衝擊減弱，高景氣行業行情次高點纔會出現。具體來看，15年去槓桿導致A股微觀資金面出現負反饋，股市經歷牛轉熊，直到15年末孖展買入額佔全A成交比重回落至8%左右的較為健康水平，通信設備才止跌。22年俄烏衝突後聯儲局貨幣政策收緊，國內基本面也受到疫情衝擊，A股步入熊市；隨後22/04時疫情擾動逐步減弱，國內政策加力之下股指企穩回升，光伏、鋰電等基本面彈性更大的高景氣行業開始邁向M頂的次高點。

　　AI算力硬件等領域或已處M頂區域，第二波行情啓動條件正在逐步累積。今年6月以來，市場對CSP資本開支可持續性擔憂明顯升溫，全球AI科技硬件板塊大幅回調，A股通信設備和半導體行業也大幅回落。若借鑑高景氣行業行情的歷史規律，當前AI算力硬件或已步入頂部區域，M頂左側高點可能已經出現，接下來需要關注的走向右側高點的條件是否已經具備。

　　第一，AI算力硬件跌幅已經明顯，但交易指標回落幅度尚不大。目前通信設備自6月下旬以來最大回撤45%、半導體為42%，顯示前期過於樂觀預期的線性外推已有明顯修正。但估值和交易熱度指標仍處於歷史極高水平，截至26/08/07，通信設備和半導體PE/PB、成交額佔比、換手率等估值交易指標仍處於近5年90%以上分位。

　　第二，CSP財報後市場對資本開支持續性的擔憂略緩解。最新季報顯示北美CSP資本開支持續高增，26Q2北美四大CSP資本開支按年增速達87%，26年全年資本開支指引上調至超7300億美元。同時CSP雲業務收入大幅增長，谷歌、亞馬遜和微軟26Q2雲業務收入增速達38.5%，較Q1的33.6%繼續抬升；並且雲廠披露的剩餘履約義務數據也表明客戶對算力的需求仍高於AI基建投資額，因此近期海內外AI算力鏈略有企穩。不過高額資本開支下，CSP現金流情況持續惡化，市場對雲廠資本開支持續性的擔憂還未完全消除。

　　綜合來看，AI算力硬件第二波行情啓動條件仍在累積，眼下或處磨底階段，未來一是需關注AI收入端高增能否持續；二是關注能否出現類似26年初Agent爆發的新敘事催化，帶動整體科技板塊新一輪的預期抬升。

　　擾動後A股牛途繼續，均衡佈局是牛市中後期應對之道。7月以來A股震盪回調，主因近期外部擾動較多，屬於牛市中後期的正常調整。歷史上A股牛轉熊往往出現在整體股市情緒過熱、流動性環境持續收緊、宏觀環境明顯走弱時，當前均未出現。展望未來，國內7月末政治局會議明確加大逆周期調節力度，有望推動宏微觀基本面修復；此外，外需依然延續韌性，7月美元計價下國內出口按年增長23.9%，半導體、高端製造等領域出口增速持續亮眼。海外美國通脹自高位回落，疊加中期選舉的政治壓力，聯儲局9月或難加息。海內外宏觀積極因素支撐下，A股牛市有望向縱深演繹。

　　結構上，關注成長板塊內部擴散，以及紅利、內需相關領域。①科技內部向低位擴散。前文我們分析過，在擁擠度消化和產業層面催化等積極因素累積後，AI算力鏈未來或仍有向上機會。當前科技內部有望向低位方向擴散，可關注具備基本面預期、產業層面存在積極催化的AI應用環節、港股科技等。②長錢入市+市場波動下，紅利性價比凸顯。政策引導長線資金入市，疊加當下市場環境可能還處階段性波動，具備相對性價比的紅利資產具備持續性。③此外，還可關注基本面較優的醫藥、券商，以及政策加碼擴內需的白酒、地產。

　　風險提示：聯儲局緊縮預期大幅升溫，國內經濟修復出現波動。